一、利润数据：增速继续收窄，中游继续偏强
1）整体情况：5月规模以上工业企业利润同比增长-12.46%，4月为-18.15%。库存方面，截止至今年5月，库存同比为3.2%，前值为5.9%。量、价、利润率拆分来看，量价齐跌，但利润率有所回升。PPI同比，5月为-4.6%，4月为-3.6%。工业增加值5月增速为3.5%，4月为5.6%；收入端，5月增速为-1.5%，4月为3.8%。利润率方面，5月为6.2%，4月为5.2%。5月利润率的回升，主要原因并非成本费用的下降，而是其他损益的回落。成本端，5月成本收入比为85.7%，前值为85.6%。费用端，5月费用收入比为7.95%，前值为8.12%。其他成本（非经营性损益、营业外收支等）方面，5月占收入比重为0.15%，大幅低于前值1.04%。
2）行业情况：从利润占比来看，中下游利润占比有所回升，5月回升至50.7%，4月为44.6%。采矿及制造业上游占比降至39.5%，4月为45.7%。从利润同比增速来看，采矿业5月利润增速为-29.1%，低于前值为-27.92%，其中煤炭5月利润同比为-32.3%，油气5月利润同比为-22.8%。制造业5月利润增速为-11.7%，前值为-19%。电热气水5月利润增速为36.9%，4月为36.6%。制造业内部，上游5月增速为-38.8%，前值为-48.2%。中游5月增速为14.9%，前值为29.8%。下游5月增速为-5.36%，4月为-21.4%。
根据统计局解读，“受汽车销售较快增长、新能源汽车产销两旺、投资收益增加等因素共同作用，汽车制造业利润增长1.02倍；电气机械行业受光伏设备、锂离子电池等新能源产品带动，利润增长27.3%；通用设备、专用设备、仪器仪表行业受中央空调、医疗设备、工业自动控制系统等产品带动，利润分别增长30.9%、27.7%、26.6%。”
二、毛利率的三点观察
本月，ROA、利润增速、库存与我们的判断无差（ROA继续下行、利润增速继续回升、库存尚在下行中）。我们重点讨论毛利率。本月利润率的回升，并非来自毛利率的改善，但当下毛利率确有若干变化。
（一）第一个观察是，工业部门整体毛利率下降速度过快。
今年1-5月，工业部门毛利率是14.6%，低于疫情前（2019年1-5月，是15.5%）。而毛利率的重要影响因素，PPI，从定基指数看，依然远高于疫情前（5月，PPI定基指数相比2019年5月上涨6.6%）。下降过快的原因来自制造业上游与下游。我们对毛利率进行拆分。今年1-5月，制造业上游对毛利率的拉动是3.9%，大幅低于2019年同期（5.0%）。此外，制造业下游，1-5月对毛利率的拉动是2.9%，也低于2019年同期（3.4%）。
（二）第二个观察是，2012年-2013年也出现过毛利率过快下降的情况。
但原因与当下有所差异。例如，2012年1-8月，毛利率降至14.1%，2009年1-8月是15.1%。但，从PPI定基指数来看，2012年8月相比2009年8月依然上涨了8.5%。彼时，下降过快的主要来自制造业中游。2012年1-8月，制造业中游对毛利率的拉动是4.3%，而2009年1-8月是5.3%。
（三）第三个观察是，从板块的角度看，毛利率绝对值目前偏高的依然是采矿、制造业下游。但从边际变化来看，采矿、制造业上游的毛利率在下行，其下游（电热、制造业中游）毛利率都有改善迹象。
风险提示：工业品通缩风险加剧。地缘政治冲突加剧。