张瑜：人民币汇率破7如何理解？

核心观点

综合考虑三方面因素，我们认为汇率形成单边贬值趋势的概率不高，且后续可能还具备稳定或略强的基础。

一是定价上，汇率相对价值中枢不算贵；

二是政策上，没有明显调控和干预意图，工具储备充足；

三是内外因素是否共振。外部压力方面，与欧洲相比，美联储加息或更快结束+美国下半年衰退风险更高，美元后续缺乏持续走强的基础。内部支撑上，一方面，虽然出口下行大方向未改，但近期超预期的出口带来市场对其回落幅度预期的上修，构成基本面的边际向好因素。另一方面，国内经济弱复苏背景下，PMI虽有波动，但其趋势性回落的证据并不充分，如其可波动性回暖或带动结汇回升，前期积压未结汇资金加速结汇，形成对人民币的支撑。

报告摘要

一、汇率定价贵不贵？

要判断人民币是否积蓄了较大的贬值压力，主要是看其当前价格相比于价值中枢偏离度有多大，是否明显高估。当下来看，无论是从USD/CNY单一汇率角度（当下较息差定价超涨2.9%左右），还是从CFETS一篮子汇率角度（当下较出口份额定价仅超涨约0.2%），人民币相较于自身的价值中枢都没有积攒过多的贬值压力，价格相对价值的偏离度在3%以内，而过往人民币贬值压力较大时，如2015年811汇改前，价格相对价值的偏离度可达10%以上。

二、政策工具动没动？

无论是近期政策表态，还是根据华创宏观汇率模型测算的逆周期因子影子变量（若波动较大，表示逆周期因子有所动用的概率可能较高），都显示当下政策或无明显的引导和调控意图，央行的政策调控工具箱储备充足，当下汇率走势主要是市场因素带来的行情波动。

三、汇率后续如何看？

人民币汇率后续是否会形成趋势性走势，重点要关注内外两方面因素是否形成共振。具体而言：

1、外部压力看美元是否有单边大趋势。

1）衡量指标：美元指数。

2）跟踪指标：美联储货币政策与欧美经济相对强弱。

3）后续判断：目前来看美元指数后续缺乏持续走强的动能。一方面，欧美货币政策分化不利于美元。另一方面，美国相对欧元区衰退风险或更高，经济因素或也难支撑美元持续走强。

2、内部支撑则看基本面和预期面。

关于基本面。指结售汇基本面等真实具有“量”性质的情况，表征当期流量——能赚多少外汇，或者多少外汇需要进来。

1）衡量指标：银行代客结售汇顺差、银行代客涉外收付款顺差。

2）跟踪指标：背后主要是看出口强弱。

3）后续判断：虽然出口下行大方向未改，但实际上市场此前已消化了出口回落的预期。近两月出口屡超预期，市场上修对出口下行幅度的预期，带来汇率基本面边际向好。

关于预期面。指企业、居民两大部门的持汇意愿，表征存量额外释放在当期流量的力量——愿意拿多少外汇、如何做资负的内外币种配置。

1）衡量指标：居民汇率预期用黄金隐含汇率衡量。企业汇率预期则用出口结汇率与进口付汇率衡量。

2）跟踪指标：PMI。企业结汇与否其实主要看是否有订单，与国内PMI相关。

3）后续判断：结汇意愿强弱影响待结汇存量的释放速度。疫情以来待结汇资金较疫情前趋势明显升高，我们将多出的这部分称作“积压待结汇”。据我们估算，当下或仍有1200亿美元左右的积压待结汇。同时，经济弱复苏背景下，PMI虽有波动，但其趋势性回落的证据并不充分，若PMI可波动性回暖带动结汇回升，前期积压未结汇资金加速结汇就有望形成对人民币的支撑。

风险提示：欧美货币政策超预期，美国经济韧性超预期，国内经济超预期下滑