事项
美国3月新增非农就业人数23.6万，预期23万，前值31.1万（修正后32.6万）。失业率3.5%，预期3.6%，前值3.6%；劳动参与率62.6%，好于预期62.5%，前值62.5%；非农时薪同比4.2%，预期4.3%，前值4.6%。
核心观点
新增非农和时薪增速继续韧性放缓，失业率维持低位，偏强就业数据再次修正市场预期。复盘1980年代至今历次加息周期结束时的数据表现和联储声明，结束加息的必要条件一定是核心通胀降至联储认定的可持续的合意水平。基于当下就业、工资和通胀韧性，预计联储5月继续加息25bp，届时是否进一步收紧政策，要看期间的数据放缓情况（5-6月会议期间各有两次非农和通胀数据）。预计今年下半年美国核心CPI同比仍将维持在3.5%-4%区间，这次美国大概率是一轮浅衰退，联储年内降息的概率不大。
报告摘要
就业市场和时薪继续沿有韧性的放缓路径行进
3月新增非农就业人数有所回落，录得2021年以来最低增幅，但仍好于彭博预期，也还高于疫情前经济持续扩张阶段的增长水平。新增非农就业23.6万，2015-2018年月均新增19.7万，2021年为60.6万，2022年为39.9万，最近三个月为34.6万。行业结构上，新增就业贡献还是在服务业，主要分布在休闲和酒店、教育和保健、政府、专业和商业服务、其他服务业，多数服务业的就业增长，仍是在补疫情期间的就业缺口。不考虑趋势增长的情况下，休闲和酒店业、其他服务业、政府就业还分别较疫情前低2.2%、1.8%、1.4%。
失业率超预期下行，劳动参与率小幅回升。3月失业率下行至3.5%，劳动参与率升至62.6%。失业人口中，被辞退的永久失业人数从2000年以来的历史低位继续缓慢回升，再次印证就业市场依然在韧性放缓的过程中。劳动参与率的提升则主要来自55岁以上劳动力参与率上行。目前黄金年龄段的劳动参与率基本已回到疫前水平，进一步上升较难；而55岁以上的劳动参与率修复较慢，仍较疫前低1.5-2个百分点左右，主要是白人群体的提前退休人数较多。
时薪增速继续回落但仍然偏高。时薪同比增速进一步放缓，近三个月是4.6%，2022年是5.3%，但仍高于2015-19年2.7%的水平；14个大类行业中，有11个的增速也还处于2010年以来的正1倍标准差附近及以上。持续加息背景下，经济周期下行正在以及还将驱动薪资增速回落，已经看到就业市场在逐步松弛，包括新增就业放缓、职位空缺下降、中下企业招聘需求回落等迹象，但疫情影响和超额储蓄推动的提前退休，以及移民人数减少，也导致美国劳动力供给修复缓慢，这可能带来薪资增速下行斜率偏缓，甚至中长期增速中枢的提升。
美联储加息的市场预期，应该“锚”在哪？
市场的加息预期有两种，一是交易层面的预期，二是经济学家调查预期。
交易层面，新增非农就业和时薪增速的韧性放缓再次修正市场加息预期。据CME数据，4月5日市场预期5月加息25bp的概率为43.3%，数据公布后，加息概率提高至71.2%。历史经验来看，相比于交易层面的加息预期，调查层面的预期可能更有意义。1997年5月以来，除非常规调息外，有调查预期的议息会议203次，联储超调查预期的调息次数只有6次（概率3%）；金融危机以后的议息会议114次，超预期的只有1次（概率0.9%），就是去年6月。所以，从经济学家调查来看，市场的预期锚应是：5月加息25bp，6月不加息。
点阵图也被市场认为代表联储官员的货币政策看法。但自2012年公布点阵图以来，点阵图的“指引”正确率并不高，尤其是3月和6月的“预测”。由此，对待联储点阵图的“指引”，应该慎重。2015年3月和6月、2016年3月和6月，点阵图显示的当年终点利率较实际的终点利率高25bp；2019年3月和6月，点阵图显示的当年终点利率较实际的终点利率高75bp；2022年3月，点阵图显示的当年终点利率较实际的终点利率低250bp，2022年6月则低100bp。
美联储何时停止加息？历史经验表明，通胀可控是必要条件
银行事件冲击发生后，基于对利率敏感部门的脆弱性担忧，市场无视3月就业和通胀数据的韧性，开始预期美联储政策即将快速转向。那从历史经验看，什么情况下美联储会停止加息呢？复盘1980年代至今历次加息周期结束时的经济、就业、通胀和金融信贷的表现，结束加息的必要条件，一定是通胀降至联储认为的可持续的合意水平（1996年联储内部确定2%的通胀目标，在1996年以前通胀容忍度更高一些），劳动力明显降温和薪资增长明显放缓。
1996年以来三轮加息大周期结束时，整体PCE通胀和核心PCE通胀基本都回落至2.5%、2%左右，通胀宽度回落至50%左右，失业率上行至4.1%，职位空缺与失业之比回落至1.1，时薪增速下行至3.5%左右。相比之下，目前情况是，整体PCE通胀和核心PCE通胀还在5%、4.6%左右，通胀通胀宽度仍在75%左右，失业率尚处于3.5%的低位，职位空缺与失业之比仍有1.7，时薪增速则在4.2%左右。
美联储的会议声明也能给我们提供关于结束加息情况的答案。1994-95年、1999-2000年、2004-2006年、2015-2018年，在这四次加息周期后，美联储都在高利率水平上维持了较长的时间，分别是5个月、8个月、15个月和8个月。在末次加息后的首次FOMC会议声明中，美联储都提到“通胀可控”、“未来可能还有一定的通胀风险”（维持限制性利率有利于实现价格稳定）类似表述。
在给够风险缓释支持力度和银行业流动性压力趋缓的背景下，当下联储的核心目标仍然是抗通胀。信贷标准从去年开始就已经大幅收紧，而工商业贷款增速目前仅从高位略有回落，此次银行冲击加速信贷收缩进而抑制需求的影响还难以验证。基于已有的就业、工资和通胀数据韧性，联储相对稳妥的选择还是应在5月继续加息25bp，届时是否进一步收紧货币政策，要看期间的数据放缓情况（5-6月会议期间，各有两次非农和通胀数据发布）。此外还需密切跟踪商业银行周度资负表的贷款变化。预计今年下半年美国核心CPI同比仍将维持在3.5%-4%的区间，再考虑到下半年美国经济大概率是一轮浅衰退，因此美联储年内降息的概率不大。
5月4日FOMC会议前的重要数据：1）4月12日，3月CPI；2）4月27日，一季度GDP；3）4月28日，3月PCE。6月15日FOMC会议前的重要数据：1）5月5日，4月非农；2）5月10日，4月CPI；3）5月26日，4月PCE；4）6月2日，5月非农；5）6月13日，5月CPI。
风险提示：美国经济、金融和通胀走势超预期