加息25bp！美联储"躺"还是"卷"？（东吴宏观陶川，邵翔）

美联储又”卷“起来了，“做一套，说一套”的平衡大法，达到了既让美债收益率下降，又让股市无法借机反弹的双重效果。无疑加息25bp，声明银行体系的稳健性以及暗示年内不降息（与市场预期明显分歧，图1），都表明短期内通胀风险仍旧占据主导地位，叠加美国财长耶伦晚些时候表示并未考虑为所有银行存款投保，按住了股票多头的反扑。不过，暗示加息接近尾声、在新闻发布会上大谈银行危机则令美债收益率（美债收益率下降对于缓解美国银行资产端的账面损失是好事）和美元双双受挫。

我们认为在当下需要平衡通胀和金融稳定的背景下，本次会议的核心关注点有以下四点个：

美联储发出了加息即将结束的信号。利率决议中剔除了利率onging increasing（持续加息）的措辞，这往往意味着加息周期接近尾声，代之以“some additional policy firming may be appropriate”（一些额外的政策紧缩可能是适当的），增加了最后几次加息操作的灵活性。

淡化流动性风险，银行风险事件本身也有紧缩效果。既有的流动性工具缓解了美国银行业危机，美国银行体系健全且富有弹性。同时此次银行风险事件本身具有紧缩效应，加息步伐尤为谨慎。

美联储抗通胀斗争远未结束。2月一系列经济数据强于市场预期暗示通胀再次提速的风险，在出现流动性危机之前，市场已经开始定价加息50bp（图2、3）。会议替代此前“通胀有所放缓但仍处于高位”的评论，转为“通胀依然高企”及“坚定地致力于恢复2%的通胀目标”，显示通胀的顽固。

降息时点拖后至2024年首次降息时间推后。点阵图方面显示，2023年利率终值中位数相较于去年12月预期持平（5%至5.25%之间）。但通胀粘性可能将使得首次降息的时点推迟至2024年，且2024年底利率预期从4.1%升至4.3%（图4、5）。

不一样的“卷”，美联储的“YCC”政策。尽管我们认为3月美联储心中的天平会更偏向于抗通胀，但是随着加息进入“深水区”，金融稳定也会成为重要的制约因素，既要又要可能使得美联储更加重视长端利率的变化，进入类似日本央行收益率控制的状态：

抗通胀设置了美债收益率的下限。面对粘性十足的高通胀，美联储不希望长端美债收益率在转向预期下跌幅过大，导致金融条件转向宽松：一方面这往往会导致美元走弱，另一方面由于美股受分母端（PE）的影响更大，美债收益率的下跌会带来美股反弹。参考过去半年的经验，往往在10年期美债跌至3.3%—3.4%之间时，就业、通胀数据以及美联储官员的“嘴炮”就会纷至沓来，进行“托底式”预期矫正（图6）。

防风险让4%成为美债收益率的警戒线。同时不得不承认的是美国金融体系的脆弱性在高利率下不断暴露，从去年第四季度开始，每当10年美债收益率站上4%，美国金融体系总会“暴雷”：从2022年10月至11月的数字货币交易平台FTX，到2023年3年的硅谷银行事件。

除此之外，防止长端利率大幅上涨也是稳定市场信心的重要举措。根据美国存款保险公司的数据，截至2022年第四季度美国银行业账面未兑现损失超过6200亿美元，尽管这并不代表实际损失，但利率大幅上涨导致账面损失扩大依旧会成为市场恐慌的重要“源泉”（图7）。

风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。