今年市场关注的焦点之一就是日央行政策走向，主要原因可能在于，对资产价格来说，日央行政策取向的一个重要意义就在于，政策的转向可能触发以日元为融资货币的套息交易大量解除，加剧资产价格波动，当然，影响程度的大小首先要取决于这类交易的规模。那么日元套息交易的规模究竟有多大呢？本期海外双周报我们试图从文献中寻找答案，为观测日元套息交易规模提供一些启发。
一、如何观测日元套息交易规模？
我们通常所说的套息交易（carry trade）指的是货币套息交易，投资者以低利率货币融资，并投资于高利率货币。根据上述定义，可以发现套息交易一个明显的特征就是杠杆化，套息交易者同时保持低息货币空头和高息货币多头。那么当下日元套息交易规模有多大、近期又发生了什么变化？我们借鉴文献成果，从两个角度观察。
1、交易量角度
首先，依据借入融资货币的方式不同可以将套息交易分为两类：一是典型的套息交易，投资者通过向银行贷款或者发债等方式直接借入低息货币，然后投资于高息货币，分别形成其资产负债表上的低息货币负债和高息货币资产；二是衍生品套息交易，投资者利用外汇远期、期货或期权等衍生品工具做空低息货币同时做多高息货币。对于两类套息交易，可以分别通过观察资产负债表情况和衍生品市场头寸情况估计其规模。
（1）典型的套息交易：用日元计价的净负债规模（日元计价的负债-日元计价的资产）作为对日元典型的套息交易的粗略估计，当下接近1万亿美元。
基本逻辑在于：日元典型的套息交易者首先要借入日元，因此其资负表上会形成日元计价的负债。这些资金可能一部分投入美债等高息货币计价的资产（属于套息交易），另一部分投入日元资产（不属于套息交易）。因此，从日元负债中扣除掉不属于套息交易的部分（日元资产）即可作为对日元套息交易规模的粗略估计。具体的观测指标和数据来源详见正文。
（2）衍生品套息交易：缺乏直接观测指标，提供两个参考指标。
基本逻辑：日元衍生品套息交易者通过远期或期货做空日元，因此日元期货或者远期的投机性净空头头寸应该可以反映日元的衍生品套息交易规模。不过现实中难以找到良好的观测指标，主要原因有两个：一是汇率衍生品的场外交易规模比较大，目前没有数据能提供关于场外交易具体敞口方向（空头还是多头）的信息；二是即使只看场内交易，芝商所提供的日元投机性空头头寸波动也比较大，数据质量不高。
提供两个指标供参考：（1）芝商所日元兑美元期货和期权投机性净空头头寸；（2）日元外汇衍生品场外交易合约价值。两个指标均指向近期日元的衍生品套息交易规模可能有所下降。
2、资产价格角度
资产价格的变动能为分析日元套息交易规模的变化方向提供一些指示，基本逻辑在于：套息交易的杠杆性质会给汇率变动提供正反馈，而且这种正反馈效应是不对称的。通俗地讲，当汇率出现不利于套息交易的变动（即日元大幅升值）时，套息交易者会出现被迫平仓的现象，这会推动日元进一步升值；反之，由于不存在类似于被迫平仓的强制效应，因此套息交易对日元贬值无放大效应。体现在数据上应该是：日元汇率大幅升值的频率高于大幅贬值的频率，或者换种说法，日元汇率在大幅升值时的波动率应该高于大幅贬值时的波动率。
按此逻辑构建两个观测指标：（1）日元单日升、贬值超过历史均值4倍标准差的天数占比之差；（2）USD/JPY隐含波动率与即期汇率相关系数。两个指标的走势均反映出2021年以来日元套息交易可能在逐步退出，但近期两个指标走势似乎均有逆转趋势，是否指示日元套息交易的回归仍需进一步观察。
风险提示：论文理解偏差，估计方法可能存在较大误差，观测指标存在局限性