美联储：定价“软着陆”和定价“衰退”谁更靠谱？（东吴宏观陶川，邵翔）

“不要和美联储作对（Never bet against Fed）”的警世名言还有效吗？2月会议官方纪要的措辞已然十分谨慎，但是奈何会议前公布的1月ADP就业和制造业PMI数据“不争气”，让市场有足够底气去捕捉任何“鸽”派的信号，例如承认通胀放缓，更加侧重金融条件的持续变化而非短期变化。新闻发布会后金融市场迎来“狂欢”，美元大跌，美股转涨。

不可否认，自2022年12月加息放缓以来，金融市场对于美国经济的预期从“衰退”渐渐转向“软着陆”。对于不听话的“华尔街”，美联储虽更乐见2023年经济实现“软着陆”，但可能并不认可当前金融市场对于“软着陆”的定价。具体而言，本次会议上在如下两方面的信号值得关注：

仍担心控通胀力度不够。会议纪要继续保持通胀水平“仍高企”的措辞，趋势能否延续成为关键，美联储现在仍担心在控通胀方面做得不够，可能还需至少3个月的数据予以验证。目前看来经济放缓对于政策影响的权重仍处于次要地位。

仍有两次加息的空间，年内降息的可能性有限。这是美联储和市场最大的分歧所在，市场依旧认为本轮加息周期的顶点可能不及5%（这意味着3月之后至多还有一次加息），且下半年将转向降息，但在美联储看来这是偏乐观的，会议继续表示2022年12月议息会议对利率峰值的预测（5%-5.25%）是合理的（这意味着还有两次25bp的加息空间）（图1）。

为什么美联储并不认可当前市场对于“软着陆”的定价？我们认为核心在于市场对于美联储2023年降息近50bp的预期上，这与美联储的政策框架是相矛盾的。在美联储看来，达到2023年降息50bp门槛需要满足如下两个条件：一是美国经济在上半年就陷入衰退；二是美国核心通胀年内回归至2%。

条件一意味着当前市场应该预期美国经济“衰退”而不是“软着陆”；条件二显然不符合当前美联储对于2023年通胀的预测。因此在美联储看来，2023年更为现实的情景是在经济实现“软着陆”的同时，核心通胀回归至3%附近。而在这一情景下，美联储更倾向于将利率维持在当前甚至略高的水平，并不急于在2023年降息。因此，比市场定价更偏鹰派的美联储意味着短期内美股的上涨并不可持续。

展望后市，为捕捉美联储和市场分歧变化，我们认为两个经济金融指标将是值得持续关注的重点：

金融条件：“软着陆”和“再通胀”之间的微妙平衡。我们一直强调金融条件指数是观测美联储政策传导的重要指标：一方面，持续宽松的金融环境有助于经济的回升（图2），但是另一方面，金融条件指数的连续回落也往往意味着通胀的企稳（图3）。

金融条件需要警惕输入型宽松。2023年的特殊之处在于，中、欧经济复苏的预期逻辑下，美元指数将被外部因素驱动走弱，推动金融条件向宽松变动，为了对冲这一输入型宽松，除了政策转向要极其谨慎外，引导相对紧缩不足的股市和信用债市场调整可能是重要的手段（图4和5）。

实际薪资上升将增加经济“软着陆”的可能性。就业稳健和通胀加速回落，将导致名义工资增速的放缓要明显慢于通胀，这反而会使得实际工资增速上升（图6和7）。若实际工资持续增长，叠加居民储蓄率及杠杆水平较低的支撑下，2023年美国经济“软着陆”的概率将大大提升（图8和9）。

风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化