经济和货币政策体制下的最优固定收益资产配置

自今年年初以来，地缘政治紧张局势、严重的通货膨胀以及各国央行日益活跃，都令市场动荡不安。危机蔓延到各个资产类别：固定收益 (FI)、股票、大宗商品，迫使投资者开始在市场中寻找可以提供庇护的避风港。  


在此背景下，我们明确关注固定收益市场，并研究历史市场动态，以发现美国核心固定收益资产依赖经济制度的证据。我们利用这一证据得出了关于美国核心市场在经济和政策周期内最佳固定收益资产配置的结论。  


我们依靠来自前瞻性固定收益市场的信息和政府债券收益率期限结构的动态行为，来推断市场对普遍经济周期的看法和央行货币政策的立场。具体而言，我们研究了政府债券收益率曲线斜率的时间演化，近似于 2s10s 收益率差，作为我们的货币政策机制识别框架1。我们的政府债券收益率曲线数据来自 FactSet 拟合的主权债券曲线。我们遵循了文献中的标准做法，选择 2s10s 收益率差作为政府债券收益率曲线斜率的代用指标。我们在分析中重点关注政府债券收益率曲线在 12 个月滚动期内的斜率变化。


四种不同的债券市场环境 
我们从广泛的政府债券市场感知潜在经济和政策趋势的方式推断出四种不同的机制：  


·熊市平缓化：以固定收益市场普遍抛售为特征的市场环境，长期利率表现优异。这种环境与市场对强劲且高于潜在的实体经济活动（即扩张）和/或通胀压力的评估有关，这将导致名义固定收益遭到抛售，而央行要么已经在收紧政策为经济降温，要么预计将立即采取此类措施，导致相对于长期利率来说，短期利率表现不佳。  


·牛市平缓化：以固定收益市场普遍反弹、长期利率表现优异为特征的市场环境。这种环境与市场对经济活动速度放缓（即下滑）和/或通胀压力减弱（导致名义固定收益上涨）的评估有关，也与央行继续保持限制性政策立场，但已接近紧缩周期尾声有关。限制性的政策立场（尽管暂时被搁置），以及经济降温的前景，导致长期利率的表现优于短期利率。  


·牛市陡峭化：以固定收益市场普遍反弹、短期利率表现优异为特征的市场环境。这种环境与低于潜在实体经济活动（即衰退）和/或低于目标通胀和/或通缩压力的市场评估有关，导致名义固定收益上涨，而央行要么已经在放松政策以重振经济，要么预计将立刻采取此类措施，导致短期利率表现优于长期利率。


·熊市陡峭化：以固定收益市场普遍抛售、短期利率表现优异为特征的市场环境。这种环境与以下市场评估有关：实体经济活动仍低于潜力但在加速（即复苏），和/或仍处于低迷状态但预计通胀压力将再度抬头，导致名义固定收益遭到抛售，央行继续保持宽松立场，但已接近宽松周期的尾声。宽松的政策立场（尽管暂时被搁置），以及经济复苏的前景，导致短期利率的表现优于长期利率。  


我们在表 1 中总结了对经济和货币政策制度的概念性思考和研究成果。   
表 1：经济和货币政策制度 



当前环境：熊市平缓化 
目前，我们以固定收益为基础的经济和政策机制框架确定了一个熊市平缓化的环境。这一观察结果与这样一个时期相吻合：美国通胀压力处于多年高位，美联储表达了通过利率和量化紧缩政策抗击通胀的意愿。 


在市场认为实体经济过热、通胀压力强劲、货币部门预计将通过限制政策应对这种基本面动态的情况下，投资者在美国核心固定收益市场配置资本的最佳方式是什么？我们试图通过沿着以下两个主要维度研究美国固定收益领域主要资产类别（实体政府债券 (TIPS)、名义政府债券、投资级公司债券和高收益公司债券）的表现，来探究这个问题：资产类别对一般利率风险的敞口和资产类别对信贷风险的敞口。  


我们通过根据债券到期前的剩余年数（即 1-3 年、3-5 年、5-7 年和 7-10 年）定义区间来模拟第一个维度；并通过以下方法模拟后一个维度：a) 考虑“无风险”（政府）和风险（公司）债务；b) 根据信用评级（即“高”和“低”）进一步将公司市场划分为更小的子部分。  


我们逐月分析了从 2008 年 1 月到 2022 年 4 月这一时间段内的情况。为了使分析对现实世界的投资有帮助，我们的结果建立在远期资产类别表现的基础上，也就是说，在确定了各自当月底的流行机制之后，我们研究了各种固定收益资产类别前推一个月的表现。


就美国核心固定收益资产表现而言，市场对货币政策立场进入周期中期阶段的看法显示出清晰的模式。表 2 显示了价格回报期限（左表）和总回报期限（右表2）的表现，使用 FactSet 的投资组合分析应用程序计算得出。  


增强的非风险调整后业绩表现通过向较短期的市场领域倾斜（即，抑制因央行收紧政策而导致的债券收益率上升的负面影响）和向较低的信贷风险倾斜来实现。相对于其他固定收益投资选择，短期实体政府债券 (TIPS) 在这一基础机制下提供了最有利（即表现最不佳）的非风险调整业绩。在价格回报和总回报方面都是如此。  


在货币部门采取更为限制性的立场以应对经济过热和/或日益加剧的通胀压力（这些压力侵蚀了名义回报率）的机制下，实体/通胀保值型政府债券（尤其是相对于名义政府债券）的优异表现并不令人意外。  




虽然绝对价格和总回报表现对于那些有业绩要求，又无法利用杠杆的投资者来说是一个关键指标，但能够获得借贷资金的投资者可能会将目标锁定在经风险调整后表现优异的资产和策略上。表 3 显示了表 2 所示的绝对收益业绩结果经风险调整后的版本。  


表 2 中的结果在风险调整的基础上继续保持定性。杠杆投资者可能会发现，政府债券领域较短期限的单位风险敞口表现较好，而且实际债务表现出相对更有利的结果。  




一个相关的利益问题是，在本文研究的货币政策制度中，信贷风险在决定资产相对表现方面所发挥的作用。表 2 中公司投资级债券和公司高收益债券资产的结果显示，对于任何水平的一般利率风险敞口而言，随着投资者信用质量谱的下降，业绩表现都会恶化。


为了理解这一观察结果背后的驱动因素，我们获取了两种相关公司债券资产的资产表现，归因于两个具体的业绩表现来源：由于基础国债曲线的水平变化敞口而产生的回报（“转移”回报），以及由于公司债券产生的收益率的动态行为超过了国债收益率而产生的回报（“息差”回报），3 使用 FactSet 的投资组合分析应用程序计算得出。我们在表 4 中显示了这些结果。  


虽然不同期限和资产组之间存在数字差异，但表 4 的左侧显示，由于国债曲线水平变化而产生的回报不足以解释表 2 中记录的公司固定收益领域中基于总价格的业绩表现差异。相比之下，在表 4 的右侧可以清晰地看到利差投资表现差异。  


在每个年份/期限内，信贷质量恶化均引起了债券利差动态导致的资产表现恶化（即，在宏观基本面过热和限制性货币政策立场为特征的机制下，感知信用风险越大的发行人，其债券价差的扩大幅度也越大）。我们将其归因于这种机制下资本成本上升的影响，市场在评估单个债券发行人的信用状况时将其内在化，因此投资者对公司基本面不太健全的实体的风险敞口要求更高的溢价。  


同样值得注意的是，对于任何已知的信用质量水平，我们观察到，随着期限范围的拉长，与息差相关的表现会持续恶化。在普遍认为央行会在货币政策和提高资本成本方面积极采取限制性措施的机制下，投资者对更长期地承担公司信用风险的补偿要求也变得更高。  




结论 
利用利率期限结构形状所包含的信息，对于识别货币政策立场的动态演变和研究相关的市场行为都有所帮助。在这篇文章中，我们从历史角度分析了美国核心固定收益市场各个细分市场在中后期周期机制下的表现，这种机制的识别特征是，实际活动和通胀压力达到峰值，以及央行积极寻求通过采取限制性政策立场来实现其稳定经济的使命。  


美国核心固定收益资产类别在经济和政策周期的其他特定时期有何不同表现？这方面的知识能否应用于固定收益资产配置投资组合框架？相对于投资于美国固定收益市场，其表现会有什么影响？我们把这些问题留待以后研究。  


本博文仅供参考。本博文包含的信息并非法律、税务或投资建议。FactSet 不为任何投资背书，亦不推荐任何投资；对于根据本文所含信息采取行动或不采取行动而直接或间接导致的任何后果，FactSet 不承担任何责任。  

作者简介
Emil Margaritov 
阿尔法分析和优化研究副总监 


Emil Margaritov 先生是 FactSet 的阿尔法分析和优化研究副总监。在该职位上，他领导了跨多个资产类别的系统性 smart-beta 投资产品的研究和开发。在此之前，他是 BlackRock 系统性固收团队多策略对冲基金宏观团队的定量研究员，共同领导固定收益、外汇和资产配置投资策略的研究和开发工作。Margaritov 先生拥有法兰克福歌德大学经济学博士学位。