事项
11月CPI同比1.6%，前值2.1%；PPI同比-1.3%，前值-1.3%。
主要观点
三因素拖累，CPI同比继续下行，核心通胀依然疲软
同比读数大幅回落主要有三个因素，一是高基数拖累，去年11月CPI环比为0.4%，翘尾因素从0.1%回落至-0.3%。二是11月鲜菜价格下跌8.3%，带动食品价格转跌0.8%，对CPI形成下拉压力；三是受疫情影响，需求收缩压力加大，“（服务业）反映市场需求不足的服务业企业比重为54.4%，创出自2013年有此项调查以来的历史新高”，核心CPI环比下跌0.2%，明显低于历史区间。
核心CPI环比下降，主要是耐用品和周期性服务拖累较大，耐用品中，家用器具、通信工具、交通工具价格分别下跌1.3%、1.9%、0.2%。周期性服务中，受疫情影响，房租价格下降0.2%，飞机票和宾馆住宿价格分别下降7.5%和2.9%，国庆后旅游价格季节性下跌2.1%。
PPI同比阶段性见底
受去年高基数拖累，11月PPI同比下降1.3%。在煤炭、石油、有色金属等行业价格上涨带动下，PPI环比小幅上涨0.1%；11月价格环比下跌的主要是受地产拖累的黑色系行业。
初步预计PPI同比已阶段性见底，未来一个季度左右大约有一个小反弹；这一轮PPI周期的底部，大约在明年二季度左右；明年下半年，PPI同比应进入新一轮的上行周期，但上行斜率不会很高，预计明年全年的中枢在-1~1%区间。明年PPI的上行风险可能主要体现在国内黑色系价格上，这依赖于地产投资的修复情况，目前看仍需观察。
明年有核心通胀压力吗？
从海外经验看，总结十二个国家在疫情放开后的核心价格上涨情况，涨价主要体现在住宿餐饮、交通服务、文娱服务和个人服务等接触性服务业价格上，而医疗、教育和通讯服务等非周期类价格并未出现明显的涨价；除欧美少数经济体外，房租价格也并未明显上涨。进一步探究服务业涨价与就业缺口的关系发现，在存在就业缺口的接触性服务业中，价格上涨是大概率事件，并且在三个季度内，虽然就业缺口逐渐收敛，但涨价仍呈现出一定的加速特征（图8）。
如何大致评估我国明年的核心通胀涨价压力？我国CPI数据颗粒度较粗，难以从细分行业进行比较，但从核心CPI环比超涨的视角出发，仍可做一些探讨，分为三种情况。上行情景，以日韩为参照；基准情景，结构性涨价存在但相对温和；下行情景，明年核心价格动态只是从疫情后向疫情前回归，不出现价格超涨。（具体数据和过程详见正文第二节）
在下行情景中，我国核心通胀基本无忧，全年在2%以下；在基准情景中，核心通胀明年年中会快速上行，年底有过2.5%的风险；上行情景中，核心通胀明年二季度破2%，三季度破2.5%，四季度破3%。
在疫情优化大背景下，明年我国核心通胀确实存在反弹压力。从这个角度，我们可以理解为何12月政治局会议提出新三稳——“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”，稳好了增长才有就业，就业充足才意味着供给充足，供给充足才有稳物价的条件和基础，三稳排序有其逻辑。从节奏上看，明年上半年国内重点在稳增长，下半年或逐渐转向稳物价。
风险提示：
农产品和大宗商品价格走势超预期；疫情形势和经济修复超预期。