主要观点
1、通胀：能源拉高HICP约4个百分点
电价、能源上涨分别拉高欧元区HICP同比增速约1、4个百分点。欧元区HICP分项结构中，能源占比约10.9%，其中电力项目的占比约3.1%。2021年以来，欧洲主要经济体HICP电力、能源分项增速均大增，2022年9-10月，欧元区整体的消费者电力、能源价格同比增速分别录得39.6%、41.9%，对欧元区整体HICP的拉动率分别为1.1%、4%，而2019年能源价格未上涨时，电力、能源对HICP的拉动率仅有0.1%、0.4%左右。而从国别角度来看，德国、法国HICP受电价上涨影响略小，电力分项对HICP的拉动分别为0.6%、0.3%；而西班牙、意大利则受影响较大，电力分项对HICP的拉动分别达到0.7%、2.3%。
2、消费：家庭能源开支提升1倍，“侵蚀”消费能力
一则，电力价格上涨后，家庭对电力的预算支出将提升1倍左右，居民用电负担提升。根据欧盟统计局所做的欧洲家庭预算调查可以看到，欧元区家庭的平均预算支出中，电力支出占比约1.9%，而包含电力的各项能源支出占比合计约5%。2021年以来，欧元区消费者电力价格、能源价格分别累计上涨53%、67%，价格上涨导致居民预算支出中需多出1%、3.4%用于能耗消费，这或将挤占居民其他消费的支出。而从近期的居民零售销售数据也可看到，2021年以来伴随着电力等能源价格的上涨，欧元区零售销售指数已出现快速回落，能源价格的上涨对居民消费能力的侵蚀已显露。二则，电价上涨对低收入家庭的冲击或更大，贫富差距带来的社会不稳定因素或提升。
3、生产：高耗能行业生产回落，“去工业化”风险提升
一方面，高耗能行业生产回落，拖累经济增长。化工、钢铁、造纸和非金属制造业占欧盟工业能耗的60%以上，属于高耗能行业。而从工业生产数据来看，也确实反映了高耗能行业的工业生产回落最为显著。2022年以来，欧元区制造业生产指数与去年同期大致持平，不过化学品、基本钢铁产品、有色金属制造等高耗能行业的生产指数与去年同期平均回落了约3%、6%、4%。而在特定行业中能源危机对部分特定行业的冲击更大。如金属冶炼行业中，锌、铝、钢铁冶炼业停产比例高达约40%以上；化工行业中，化肥产能受损比例约70%，化工行业整体有40%产能受损。
另一方面，能源危机加剧欧洲“去工业化”风险。目前，部分欧洲企业被迫将生产转移到欧洲以外的工厂，欧洲本土企业也试图主动转移产能，多家公司计划加大在亚洲或北美的投资。
4、国际收支：进口大增带来国际收支恶化
能源不足带来2022年欧盟整体的高耗能行业进口增长快速提升；而能源与高耗能产品进口的增长则导致欧元区国际收支快速恶化，多数地区经常项目已转为逆差。2022Q1以来，欧元区国际收支经常项目转为逆差，Q1-Q2分别录得-42/-556亿美元。同时，法国、西班牙、葡萄牙等国家的国际收支经常项目也转为逆差，德国经常项目顺差大幅回落。
快速恶化的国际收支情况一方面带来欧元汇率贬值压力，进一步倒逼欧央行通过加息来支撑欧元汇率。另一方面，经常账户恶化进一步加大了外债偿债风险。在欧债危机爆发前，葡萄牙、西班牙等欧洲尾部国家的经常账户净额/GDP达到-10%以上的水平，这极大弱化了这类国家的外债偿还能力。当前，德国经常账户净额/GDP已弱于欧债危机前，欧元区整体以及葡萄牙、西班牙则再度转负并持续走弱，若国际收支恶化状况难以得到遏制，则或将再一次对欧元区国家的偿债能力形成冲击。
风险提示：欧洲能源供给紧张问题较快缓解