流动性环境有何变化
今年二季度以来资金面的持续宽松成为债市的一个超预期因素，也一定程度上助推了长端利率的下行。但10月资金面在税期前便出现了边际收紧的态势，再度引起投资者担忧，这一次的收紧仅是税期的扰动还是流动性拐点的显现？
回顾今年以来资金面走势，大致可以分为三个阶段：1-3月资金面均衡宽松，DR007围绕7天逆回购利率上下窄幅波动，DR007/R007月均值分别在2.1%和2.3%左右。4-8月中旬资金面异常宽松，DR007/R007大幅低于政策利率（2.1%），8月中枢分别下行至1.5%和1.6%。8月下旬-10月资金面边际收敛，在跨月、缴税等节点波动加大，资金利率中枢有所抬升，DR007/R007月均值分别回升至1.6%和1.8%附近。
资金面能否重回宽松是当下债券市场的重要关注点，本文通过分析现阶段流动性环境相比于4-8月极宽松阶段发生的变化来进行分析。
（一）资金供给方面，前期财政支出对流动性的正向贡献基本结束，流动性的供给重新回归到货币政策。
央行和财政都能提供超储，央行对资金的供给包括通过OMO、MLF、再贷款、再贴现等数量工具直接增加基础货币，以及降低存款准备金率将法定存款准备金转化为超储等方式；财政对资金的供给主要来自于财政收支的缺口，即财政支出大于收入的部分形成对基础货币的补充，而收支缺口主要由政府债净融资补充，实际是将流动性从市场中抽出再投放的过程，对全年流动性总供给影响不大，主要影响年内流动性投放节奏。
首先我们计算超储，来观测一下今年以来流动性供给的总水位。由于央行在月末进行的逆回购操作主要起到削峰填谷的作用，这些短期货币政策工具会在次月初到期，在计算月末超储率时可以将其剔除更好地还原月内的流动性水平。由于2021年资金利率基本实现了围绕政策利率平稳运行，在对今年资金面的分析中可以将其作为一个较好的参照点。我们将月末逆回购投放量剔除后计算出超储率与2021年同期进行后比较发现，今年1-3月超储率是低于去年同期的，对应今年1-3月资金面是均衡宽松状态；4月开始超储率水平较去年同期有所抬升。
进一步，再通过央行的资产负债表来分析一下在今年4-8月资金极度宽松阶段，货币政策和财政政策分别贡献了多少流动性。
（1）货币政策对资金的供给方面，从央行资产负债表的“其他存款性公司债权”科目观测，今年4-8月货币政策在公开市场操作、再贷款等方面累积回笼了基础货币11658亿元，而去年同期回笼基础货币4089亿元；此外，今年4月降准0.25个百分点，释放资金5300亿；去年7月降准0.5个百分点，释放资金10000亿元。两者合计，今年4-8月货币政策同比多回笼资流动性约11432亿元。
（2）财政政策对资金的供给方面，从央行资产负债表的“财政存款”科目观测，（由于财政支出集中在月末投放，对次月流动性形成补充，我们将3月也统计进去）今年3-8月，政府存款累计下降7612亿元，相当于投放了同等规模的基础货币，而去年同期累积回笼基础货币8706亿元，今年同比多投放流动性约16317亿元。
（3）此外央行上缴利润配合财政大规模的留抵退税形成基础货币的投放约1万亿元，这并没有被上述“财政存款”统计进去。3月8日，央行通知指出今年将依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付。8月10日货币政策执行报告披露，截至7月底央行上缴结存利润1万亿元。央行向财政上缴利润后，或短暂导致央行资产负债表的财政存款增加，但随着财政支出转移到“其他存款性公司存款”，形成基础货币投放。因此月末财政存款规模变化并没有反应此部分财政支出对超储的投放。
所以综上来看，今年4-8月流动性的投放并非来自央行货币政策，而主要来自于积极的财政支出，其中包括央行上缴利润配合大规模的留抵退税。
往后看，财政支出对流动性的正向贡献基本结束，资金的供给主力重新回归货币政策。财政收支缺口由政府债补充的部分并没有增加流动性的整体供给，但依靠往年结余与留存利润上缴的补充部分确实可以形成流动性的补充。今年财政两本账计划的收支差额比去年多约8000亿，但政府债融资安排减少2000亿，增量来自去年的超收结余资金以及特定国有金融机构和专营机构上缴利润，所以估计今年全年财政对流动性的净投放较去年增加约1万亿元。截至9月，今年广义财政收支的缺口为71634亿元，政府债净融资为59568亿元，两者净投放资金12066亿元，而去年1-9月广义财政收支和政府债净融资形成了资金回笼20558亿元，之后财政对流动性的净投放将呈现同比少增的格局，资金的供给主力重新回归货币政策。
（二）资金需求方面，前期信贷扩张并不稳定，8月后实体融资需求企稳回升，对超储的消耗有所增加。
超储的需求包括实体的融资需求和金融机构的资金需求，前者在信贷派生存款的过程中会消耗超储，而后者主要来自银行的支付结算需求和预防性需求，本身并不消耗超储。
（1）实体经济对资金的需求方面，信贷投放的过程中派生存款，导致一部分超额存款准备金转化为法定存款准备金，使得银行间超储水平下降，将带动资金利率上行。今年4-8月由于疫情反复，企业正常经营受到干扰，居民加杠杆意愿低迷，实体的融资需求不足。4-8月累积新增人民币贷款规模7.27亿元，同比少增1156亿元，对超储消耗不明显。
（2）金融机构对资金的需求方面，出于支付结算和预防性需求，银行对超储会维持一定的备付水平，这将影响银行融出超储的意愿。一方面，疫情反复之下实体经济活跃度下降，居民和企业储蓄意愿提升，导致银行的支付结算需求有所下降。另一方面，央行长期以来维持银行间流动性合理充裕，货币市场利率波动性降低，也使得金融机构预防性流动性需求进一步降低。此外，相比于通过公开市场操作投放的流动性更易向大行倾斜，二季度以来留抵退税释放的流动性在银行体系内分配更加均衡，也降低了资金供需错配格局。
8月以来实体融资需求逐步好转，对超储的消耗力度有所加强，银行对超储的融出意愿也有所降低。8月LPR下调后，叠加政策性金融工具、再贷款等多项宽信用措施的加码，信贷扩张开始企稳回升。9月新增人民币贷款2.47万亿元，同比多增8100亿元，其中企业中长期贷款同比多增6540亿元，信贷结构明显改善。虽然10月末票据利率有所回落，存在一定的票据冲量行为，可能与信贷指标要求较高和10月本身为信贷小月有关，10月信贷表现应该较为温和。在基建和制造业融资需求下，信贷弱修复的趋势延续概率较大，实体对资金的需求更为稳定。此外，8月中旬后银行净融出规模也结束了之前持续上升的趋势，10月24日开始出现下降，说明银行对超储融出意愿降低。
（三）货币政策重新主导流动性供给后，政策利率对资金利率的牵引作用提升，在社融弱修复和汇率贬值压力下，资金利率不会大幅收紧，但中枢或有所抬升。
二季度以来资金利率持续低于政策利率，有基础货币投放渠道变化的直接原因，也有疫情反复下经济承压对资金宽松的客观要求。2014年之后外汇占款对基础货币的投放大幅降低，央行操作成为补充银行间流动性的最重要渠道。在“结构性流动性短缺”的前提下，央行通过货币数量的供给以适应货币需求变化，引导资金利率在政策利率附近波动。但今年二季度开始财政支出成为货币投放的主要渠道，央行对货币市场利率的掌控能力下降，政策利率的“锚”作用减弱。
此外，4月开始新一轮疫情加重，且在后续较长时间内持续反复，7月又叠加地产风波，实体预期低迷，信贷在4、7月两度坍塌。服务于信用扩张和经济增长的货币政策也要相机抉择，实际上默许了资金利率对政策利率的大幅偏离。
但“市场利率围绕政策利率运行”是我国货币政策框架从数量型向价格型转变的要求，中长期来看还得坚持。9月以来流动性环境开始出现了一些关键变化，资金利率的边际收敛趋势或已经开启。
一是财政支出对流动性的补充退位，货币市场对货币政策投放的依赖度上升。9月跨季和10月税期跨月时点，资金利率出现了此前没有的收紧幅度，需要央行加大逆回购进行平抑，10月MLF也从前两个月的缩量续作而改为等量续作，说明市场流动性对货币政策投放的依赖上升，而这些政策工具利率作为资金的边际成本，对市场利率的牵引将有所增加。
二是社融在一系列直达性的宽信用工具推动下延续弱修复，信用派生过程中，流动性会有一个自然下降状态；宽信用作为货币政策的中介目标，导致降准的必要性也有所降低。
三是8月降息以来人民币汇率波动加大，货币政策以内为主，但也不能不顾及外部均衡。汇率贬值对货币政策的掣肘增加，如果汇率贬值再度加速，不排央行会通过降低人民币流动性进行干预的可能性。
综合内外部因素， 11月降准的概率依旧不大。但经济压力依旧存在，央行保持对资金面的呵护态度，11月到期1万亿元的MLF如果等量续作，在利率走廊机制下资金利率中枢存在向上收敛的压力。
今年以来资金利率与长端利率呈现较强相关性，资金的宽松也是助推利率下行的主要动力。如果资金利率难以回到前期低点，长端利率的下行空间也会受到限制。