作者 | 墨羽枫香
大金融被市场狠狠重锤。
银行ETF较今年2月大跌超20%，现价跌回2018年11月的时候了。券商ETF更为惨烈，较去年9月下挫33%，现价跌回2019年2月。
过去，银行标杆牛股是招行、宁波，但最近狂泻不止，前者较历史高点回撤将近50%，后者大跌40%，其中最近1个月连续下跌22%。
券商牛股标杆东方财富 (SZ:300059)，最近3个多月暴跌39%，较去年12月暴跌超51%，期间市值蒸发2200亿元。最新市值仅2081亿元，已经跌落至老二的位置，低于中信证券的2598亿元。
01、双杀
在我看来，东方财富股价如此之深跌，是估值与业绩的戴维斯双杀。
2021年，内外资机构疯狂抱团东方财富。在本轮回撤之前，即去年12月16日，PB高达10.3倍，创下历史最高记录。横向对比，估值也太过夸张。当时头部券商中，中信证券同期1.78倍，中金公司3.48倍，中信建投3.8倍，国泰君安1.17倍，华泰证券1.15倍，广发证券1.88倍。虽然东财是互联网券商，盈利能力较强，且具备其他头部券商不具备的基金业务，但估值溢价太多，呈现明显的泡沫化态势。
随着大盘的大幅回撤，东财估值泡沫破裂。目前，PB跌至3.28倍，明显低于最近5年估值下行区间。东财从极为高估跌至目前的看似低估，时间仅仅不足1年时间。
为何是看起来低估？在我看来，有些陷阱的成份，因为东财曾经扎实可靠的基本面有一些边际上的恶化态势。
9月16日，国务院办公厅引发《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》。其中，明确提到：鼓励证券、基金、担保等机构进一步降低服务收费，推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用。
虽然细则还没有出来，但监管层的态度很明确，就是降费，最终落地执行几乎也会是必然。
以上是政策的客观环境因素，还有基金行业主观上的降费大趋势。
据券商中国，目前普通股票型基金最低管理费率已经低至0.8%；指数型基金平均管理费率低至0.53%，最低费率为0.15%；债券型基金的平均管理费率降至0.38%，货币型基金的平均管理费率降至0.24%。
具体来看，截止今年9月26日，据Wind，年内下调年管理费率的基金产品共有151只，下调年托管费的产品共148只，涉及债券、混合、货币等多种类型的基金。
9月23日，南方基金将旗下南方丰元信用增强的年管理费率由0.70%调整为0.50%，年托管费率由0.2%调整为0.1%。其实从8月份以来，包括平安、诺德、中加、中欧等30多家调降债券型基金费率。
另外，泰信、南华、招商等多家基金公司将旗下主动权益型的基金产品进行费率调降。截止9月23日，今年新发的混合型基金平均管理费率为1.29%，比存量基金费率下降4.03个基点。
为何基金公司纷纷要调降费率呢？在我看来，主要有两方面的因素。
第一，公募基金规模扩容增速将会趋缓。最近几年，公募基金迎来了实实在在的大爆发，总规模从2017年初的9万亿元左右飙升至现在的27.3万亿。不足6年时间，扩容3倍，年复合增速高达20%以上。但在如此之高的基数上，未来增速大幅放缓将会是必然。
在此大背景下，中国140家基金公司已经陷入内卷。市场同质化竞争加剧，二八分化越来越明显，中小规模的基金公司已率先打响费率价格战。比如，9月16日，泰信基金将旗下的泰信智选成长灵活（混合型基金）的管理费用率从1.5%下降至0.6%，下调幅度高达60%，非常之夸张。
泰信基金并不是个案，未来会有更多基金公司被迫卷入降费的价格战之中，就如同过去这些年证券佣金费用率不断下调一样。先从规模小的券商开始，再到中大型券商，无一例外均会下调佣金。
其次，过去10多年主动型权益基金长期为基民创造的回报率要超过指数回报，但未来中国经济下行压力加大，投资平均回报率的下降将会是必然。这自然也会加剧费率的下调。
为什么？逻辑很简单，为基民创造高收益，可以设置与之匹配的高费用率。但未来市场想要获取超额回报越来越困难，降低费用率也将会是情理之中，大势所趋。
并且，基金市场会有无形的手迫使主动型权益基金降低费率。现在，被动型基金，包括ETF越来越受到投资者青睐，回报率不差，且费率要比主动型低很多。尤其是ETF，管理费用率仅仅0.3%，远远低于当前主动型平均管理费用率的1.46%。
综上而言，无论是客观上，还是主观上，基金费用率下降都将不可阻挡。这种态势下，又如何影响东财呢？
02、基金代销
过去很多年，东方财富股价持续大涨，估值遥遥领先于同行，主要逻辑就是市场看重了基金业务的持续高速增长。过去几年，业绩表现也确实优异。2017-2021年，基金代销收入分别为8.44亿元、10.65亿元、12.36亿元、29.62亿元、50.73亿元，累计增长500%，年复合增速高达56.58%。2021年，基金代销业务占总营收的39%，该业务对拔高估值非常重要。
今年上半年，东财基金业务收入开始变脸。营收为22.02亿元，同比下滑8.14%，是最近4年首度半年报下滑。把业绩进行拆分为量与价可以看得更清楚。量上，非货币基金销售额为5838亿元，同比增长9.4%，非货币基金保有量为6695亿元，同比大增31.9%。但代销基金业务却是负增长，可推导基金公司给予东财的费用率有所下滑。
东财基金代销收入主要包括申赎费与尾随佣金。申赎费基于交易量收取，会受到大盘行情影响，且容易陷入价格战之中。且面对三方攻势，多家银行选择降低基金申赎费，与互联网平台看齐。比如基金代销规模最大的招行的申赎费就与天天基金保持一致水平。并且这块收入只占基金代销收入的30%，并不是未来的重点。
尾随佣金才是大头，占代销收入的70%。先普及一下尾佣的概念，指基金公司从管理费中抽一定比例给到银行、第三方平台的渠道费用，即公募基金返给销售渠道的提成。
东财尾佣收入=基金公司管理规模*管理费用率*返佣比例。未来管理费用率下滑幅度有多大？现在不可知，中短期内20%可以预见，长期50%都有可能。这明显会对东财代销业务的盈利能力造成伤害，亦是东财估值下滑的重要基本面逻辑。
返佣比例怎么看？
2020年10月1日，《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》正式开始实施，被称为“基金销售最严新规”。其中，明确基金管理人对个人投资者销售所形成的保有量，客户维护费不超过基金管理费用的50%，非个人则不超过30%。这给基金公司返佣规定了上限区间。
目前，基金行业的二八分化愈演愈烈。截止2022年上半年末，前20大基金公司非货币基金规模占全行业同口径的57.6%。且随着过去2年一大批所谓明星基金经理的攻城略地，呈现很强的虹吸效应，管理旗下的基金规模越来越大，而更广大的基金份额在缩水。这种集中度越发集中的公募销售状态其实对三方销售平台并不利。
按照逻辑推理，规模越大的基金公司越强势，返佣比例也会越低。同一家基金公司，明星基金经理旗下的产品返佣比例也会更低。而返佣比例高得多的一般会是中小规模的基金公司，但很尴尬的是，它们的管理规模所占行业的比例会持续萎缩，被大基金公司虹吸去了。
所以从这个趋势来看，基金公司对东财返佣比例的大势也依旧是逐渐下行。这还没有考虑支付宝、广大银行渠道的竞争发力哦。
未来，公募基金的管理规模还会继续膨胀，但增速依旧会下行。量升价降并不是一个绝佳的长期好生意。越往后走，东财基金代销业务会缺乏足够的想象力。
03、尾声
在我看来，一家行业龙头，股价在一段时间内跌超50%，亦或是估值水平跌回5年、10年估值下线之下，一定要反思其本身的投资逻辑有没有发生变化。有的公司，可能就是估值泡沫太高，单纯杀估值而已。但多数情况，可能会是双杀，基本面逻辑遭遇了一定的破坏。
做价值投资，建议不要惯性思维，单纯认为过去优秀的企业未来也会优秀。如果是这样，比较容易掉入投资大坑，比如过去1年投资了家电龙头、水泥龙头、创新药龙头等等，但它们所在行业已经发生了天翻地覆的变化。尽管它们估值看似很便宜，但多半是估值陷阱，因为中长期投资看重的是业绩成长，而不是估值有多么低。
回到东财上来。从目前看，过去市场预期非常乐观的基金代销业务在未来不会那么顺利，逻辑上发生了一些变化，杀估值也会是必然。当然，东财基金代销想要保持过去几年的高速增长，也是存在理论上的可能，比如快速做大代销基金的管理规模——除了攫取本身公募基金规模扩容的蛋糕外，还要大力抢占银行的代销份额。但这种是小概率事件，投资不能以最乐观的情形去做假设。
最后，祝福东财。