一周研报精读 | 李宁：深度复盘品牌历史，数据解析成长空间

2008年，随着李宁 (HK:2331)以飞天的方式点燃了北京奥运会体育场的主火炬，也将自己创立的运动鞋服品牌李宁推上行业的巅峰，然而，狂奔的背后是看不见的风险，从1989年成立至今，李宁走过了跌宕起伏的30多年。

"体操王子"李宁先生在1990 年创立了自己的的体育用品公司，也成为了国内第一家自主运动品牌。目前，李宁已经成长为中国领先的运动品牌公司。公司贯彻“单品牌、多品类、多渠道”的经营策略：品牌方面，公司以李宁品牌为核心，旗下系列和子品牌包括李宁大货系列、童装（李宁Young）、中国李宁和“LI-NING 1990”；品类方面，公司旗下有五大核心品类，包括运动时尚、篮球、跑步、综训和羽毛球等，主要产品包含运动鞋服和配件；渠道方面，公司拥有 7137 家门店以及主流线上销售渠道，广泛覆盖中国多层级市场。

一、三十年历史，在起伏中奠定行业地位

1. 1989-2003：品牌初创

创始人李宁先生在 1989 年注册“李宁牌”商标，1990 年在广东三水起步，从事"李宁牌"运动服装的生产经营。自 1992 年巴塞罗那奥运会开始，李宁牌装备成为中国代表团指定领奖鞋服，结束了中国运动员在奥运会上使用外国体育用品的历 史。在 2002 年，李宁公司确立品牌定位：“李宁，一切皆有可能”。

2. 2004-2009：独占鳌头

2004 年 6 月，李宁有限公司在中国香港联交主板成功上市，成为第一家在中国香港上市的中国体育用品公司。此后，公司开始迅速的发展，持续保持着收入规模、店铺规模、市场份额第一的国产品牌地位。期间公司亮点繁多，例如 2005 年成为 NBA 中国官方市场合作伙伴，2008 年李宁先生在北京奥运会开幕式上点燃主火炬，凌空绕场一周等等。公司也在发展多品牌、国际化战略上同步发力。

3. 2010-2014：变革调整

2010 年，面对行业竞争加剧，公司CEO 张志勇提出“品牌重塑”和“渠道改革” 两项举措，包括推出全新标识和口号、提高定价、整合低效经销商等，但仍未抵挡在 2011 年开始的业绩下滑。2012 年开始，新CEO金珍君上任，引入新的供应 链/销售/产品/市场推广负责人，推动“渠道复兴计划”重点清理积压库存、打造垂直零售，并摒弃休闲服、聚焦“五大运动品类”，设立高端价位类别等。2013-2014 年，公司推动大力打造数字化生意，联通数字平台与电商平台。公司经历大幅亏 损后业绩逐步趋稳。

4. 2015-2021：重回正轨

2015 年，创始人李宁出任代理CEO，重启口号“一切皆有可能”，公司实现 2011 年以来首次扭亏为盈，经营活动现金流转正，店铺重回净增长，全渠道实现双位 数增长。此后，在渠道上公司发力电商业务，线下强调购买体验；产品上，聚焦核心运动品类同时，对时尚品类多品牌进行尝试与调整，最终着力童装李宁 YOUNG；2016-2018 年，公司将数字化作为核心战略之一，通过对消费者数据的深 入分析打造“互联网+”业务模式，提高经营效率。

2018-2019 年，公司资金周转 进一步加快，同店双位数增长，净利率显著回升，并借力时装周推出“中国李宁” 系列，引起年轻人的广泛关注。随后公司发布全新中底“䨻”科技平台，带动产 品力持续提升。

2020年初疫情爆发，线下门店消费遭到打击，包括李宁在内的各 大服装品牌零售下滑。2021 年 4 月国潮涌起，消费者国货热情高涨，公司热度再 创高峰。公司继续打造拳头产品、完善产品矩阵、多元潮流营销、推进新零售改 革等举措，助力公司持续实现快速成长，市场份额继续攀升。

二、财务分析：现金周转加速，销售盈利双升

1.收入和业绩快速增长后受行业调整影响短暂下滑，一系列变革后重回正轨

2004 年公司上市后进入快速发展期，持续保持收入规模第一的国产品牌地位，至 2009 年实现收入/净利润83.9/9.5 亿元，复合增速 34.9%/47.9%。2010年受行业竞争 加剧影响，收入和业绩增长开始放缓，2011~2014 年，国内服装行业陷入库存危机，公司收入和业绩下滑，但公司积极采用“渠道复兴计划”、打造垂直零售等 变革调整战略，在经历 2012 年 19.8 亿元大幅亏损后受到的冲击逐年减小，2014 年亏损 7.8 亿元。

2015~2021 年，基于电商业务发力和数字化核心战略，公司收入和业绩重回正轨，除 2020 年受疫情影响有短暂回落以外，整体呈稳步增长态势， 2021 年实现营收 225.7 亿元，同比增长 56.1%，5 年复合增速21.3%，增长率为近 十年最高；实现归母净利润 40.1 亿元，同比增长 136.1%。

ROE 显著提升，净现金充沛

自 2015 年扭亏为盈以来，除2020 年受疫情影响有短暂回落以外，公司 ROE 与ROIC 基本维持稳步增长，2018~2021 年，ROE 提升 12.8 p.p.至 26.9%，平均为 21.5%。ROIC 提升 4.6p.p.至 17.9%，平均为 16.5%。

在负债结构上，2012~2015 年受业绩下滑与库存积压影响，公司资产负债率达到小高峰；2016年至今公司渠道改革获得成效，资产负债率大大改善，维持在30~40%左右水平，到 2021 年资产负债率已降至 30.3%，同比减少 10.2p.p.。

净现金金额方面，2015 年以前，公司净现金金额均为负数且持续下滑，2015 年受公司渠道改 革影响开始改善，2016 年~2021 年，净现金金额由负转正且不断攀升。2021 年，充沛的经营性现金流加上配售所得的现金，公司净现金金额已达到 184.8 亿元， 同比增加 148.3%。

三、深度复盘：品牌、产品、渠道全面升级，引发 品牌势能向上的连锁反应

李宁公司三十年的发展历程跌宕起伏，尤其近年实现的困境反转并领跑行业变化 引人注目，我们深挖其中的原因，总结为品牌、产品、渠道升级下的连锁反应。在这一系列的变化中，连锁反应体现为： 首先，最直观的体现是渠道的复苏，门店数量与质量的同步增长，体现了单店盈 利好转后终端渠道的信心恢复。而渠道经营的好转，与商品动销改善、品类调整到位有较大关系。

其次，产品需要经过长期的迭代与积累，坚持在正确的方向上投入，打造品牌独有的产品和科技 IP。消费者口碑的积累迎来了从量变到质变的契机，也塑造了品牌印象； 最后，品牌长期营销资源的投入沉淀为了品牌资产，而除了专业运动领域的营销以外，国潮文化元素的注入，契合了新时代消费者观念的转变，催化品牌突破了原有覆盖的消费圈层。

在品牌破圈后，一方面带动渠道资源的升级，打入高级商圈，进一步放大与新消费群体的接触面，另一方面又与长期积累的产品力产生共振，为新消费群体提供了有吸引力的产品，把流量转化为生意。在品牌、产品和渠道升级的良性循环下，李宁最终实现了规模与盈利同步提升的成长。

四、盈利预测：销售量价齐升，未来三年利润复合增速达23%

营业收入在未来三年保持 20%~25%的增长速度。随公司品牌势能提升，品牌影响力提升，高品质产品获得增量高消费力人群认可，未来公司的销售收入从产品 端将继续体现出量价齐升的趋势，从渠道端体现出店铺数量、面积与坪效同步增长。

净利率实现稳中有升的趋势，三年后达到 18.3%。今年公司账面现金大幅增长带来了产生财务利息收入增加，有望抵消经营利润率的下降的压力，未来随公司 保持良好的盈利能力、高效的营运资金周转，以及合理的资本开支，将继续维持 强劲的现金流水平，保障公司财务收入继续增长。有效税率预计在公司递延所得税资产减少的基础上实现小幅提升，达到正常水平。总体而言，公司净利率将保 持稳中有升，2022~2024 年预计为 18.1%/18.1%/18.3%。

综上所述，预计公司未来3 年营业收入 272.5/337.1/410.6 亿元，同比增长20.7%/23.7%/21.8% ，归母净利润 49.2/61.0/75.0 亿元 ， 同比增长22.6%/24.0%/23.0%。