1、一问：本轮缩表的规模与节奏如何？
美联储自6月起正式启动缩表操作，在此轮缩表周期中将缩表多大规模、以多快的速度缩表？这一估算逻辑为：
首先借鉴美联储在金融危机后的缩表经验，即2017年10月-2019年8月结束缩表时，美联储总资产规模由4.5万亿美元收缩至3.8万亿美元，累计缩表7000亿美元，缩表后总资产/GDP比重由26%降至18%；对本轮缩表周期中总资产/GDP做出假设。假设一（合意缩表规模的上限假设）：资产规模/GDP下降至2020年3月扩表前水平，即本轮缩表周期中将疫情以来所有的扩表规模全部收缩。预计美联储总资产至2025年将收缩至5.6万亿美元，缩表规模3.4万亿美元；其中国债规模收缩至3.4万亿美元，缩表规模2.4万亿美元；MBS规模收缩至1.7万亿美元，缩表规模1万亿美元。
假设二（合意缩表规模的下限假设）：资产规模/GDP下降至上一轮缩表起点（即2017年10月缩表前）的水平，预计美联储总资产至2025年将收缩至6.4万亿美元，缩表规模2.6万亿美元；其中国债规模收缩至3.9万亿美元，缩表规模1.9万亿美元；MBS规模收缩至1.9万亿美元，缩表规模7700亿美元。
其次，在估算的美联储缩表节奏下，进一步测算美债与MBS的自然到期规模是否足够覆盖美联储的被动缩表？
从美联储的缩表节奏来看：如果美联储缩表进程持续至2025年左右，且缩表进程快于2017年，则本轮缩表周期中国债/MBS每月缩表规模约394-699/199-301亿美元。
从自然到期规模来看：国债方面，2022-2023年每月国债到期规模680亿美元左右，可支撑缩表计划，无需主动出售国债；2024-2025年中长期国债到期额可支撑每月缩表340-480亿美元，若届时缩表速度在预测区间下限，则无需主动出售资产；而如果缩表速度仍维持在600亿美元，则或需要主动出售国债。
MBS方面，未来2年中每月正常摊销的本金到期额接近250亿美元，提前还款带来的本金到期额存在不确定性，预计二者合计每月本金偿还额可达300-400亿美元以上。因此，以MBS正常摊销的每月本金到期额约250亿美元，无法完全覆盖美联储每月350亿美元的缩表规模；如果考虑MBS提前还款额，则每月提前还款额在50亿美元以上则可覆盖缩表规模，美联储需要主动出售MBS的压力也不大。
2、二问：本轮缩表如何影响美国债务利息？
美联储缩表对美国债务利息的影响主要在于缩表会影响国债利率，进而影响新发国债成本，而缩表本身对财政部的债务规模没有影响。因此要估算美联储缩表对美国债务利息的影响，首先需要估算缩表对债券利率的潜在影响，其次对财政部未来的债务规模进行假设。
缩表对债券利率有何潜在影响？根据美联储的研究文献，美联储此轮缩表约2.5万亿美元可带来10Y美债收益率上行约60bp。
财政部未来的债务规模如何假设？CBO在5月的最新预测值，2022-2025年公共债务/GDP比重为97.89%、96.01%、96.07%、97.49%，进而利用美联储对未来4年GDP增速的假设，可估算出未来4年美国政府公共债务规模分别为24.1、24.6、25.6、27万亿美元。
通过上述假设可推算缩表对美国债务利息的影响：假设收益率曲线形态不变的条件下，2022-2025年联邦政府利息支出将提升至5100亿美元以上，占GDP的比重提升至2%以上。历史上公共债务利息支出占GDP比重峰值为3.2%，如要达到这一水平，则需要公共债务平均利率提升至3.3%，相比2021年1.5%的水平提升180bp。
3、三问：本轮缩表会导致美联储亏损吗？
美联储的成本主要来自各类有息负债的利息支出，如超额准备金、隔夜逆回购等；而美联储的盈利主要来源为各类有息资产的利息收入，如国债、MBS等。而当美联储加息带来负债利率上行，但同时美联储存量资产的收益率仍在低位，就有可能引发美联储的亏损；且美联储亏损需要国会拨款援助，这也会使得美联储的政策操作在国会层面遭遇阻碍。而为了估算缩表是否会引发亏损，我们需要估算美联储有息资产/有息负债在缩表过程中的变化节奏；并对相应资产/负债利息的变动做出假设。
资产端：缩表前，美联储持有国债加权平均期限7.7年，大致以7年期国债收益率作为美联储所持存量国债的平均收益率，即3%左右。美联储持有的MBS资产加权平均收益率为2.4%。由于美联储缩表周期中，大部分到期资产不会再进行续作，因此缩表前后资产收益率水平大致保持不变。
负债端：美联储有息负债主要为准备金（利率为IOER利率）与ON RRP（利率为ON RRP利率），根据美联储利率走廊上下限设定的技术要求，因此如果本轮加息周期，联邦基金利率目标区间最高达到3.75%-4%，则IOER利率峰值将达到3.9%（当前为0.9%），ON RRP利率峰值将达到3.8%（当前为0.8%）。
于是可得：缩表前资产端收益约2400亿美元（国债资产5.77万亿美元*3%+MBS资产2.7万亿美元*2.4%）；负债端成本约480亿美元（准备金3.32万亿美元*0.9%+ON RRP2.26万亿美元*0.8%）；美联储净收益1900亿美元。
缩表后，简化假设资产负债表规模取缩表前后均值水平，利率取紧缩周期最高假设值，则资产端收益降至1900亿美元，负债端利息成本提升至1500亿美元；美联储净收益大幅降至400亿美元左右。由此可见，通过以缩表规模预测值的上限、以及利率预测值的上限进行估算，美联储在缩表后尽管或不至陷入亏损，但盈利大幅收窄的压力大概率将发生。
4、四问：本轮缩表对美联储流动性冲击会弱于2017年吗？
本轮缩表与2017年最大的不同之一在于美联储负债端除了大量的准备金外（3.32万亿美元），还有大量的隔夜逆回购ON RRP余额（2.26万亿美元，2017年缩表前仅4550亿美元），因此这一额外的“流动性储备”是否会带来此轮缩表对流动性的冲击更小？
从相对规模来看，截至2022年5月末，准备金/ON RRP/TGA分别占GDP的比重为14%/10%/3%，合计28%（2017年分别为12%/2%/1%，合计14%）；如果按照缩表3.4万亿美元的规模来估算，准备金/ON RRP/TGA账户在缩表末期占GDP的比重分别降至7%/1%/1%，合计9%（2017年分别为7%/1%/1%，合计9%），可见尽管在缩表起点时流动性相对充裕，但如果美联储如期缩表至合意区间，则对流动性规模的影响与2017年缩表周期类似。
从绝对规模来看，在缩表3.4万亿美元的假设下，如果ON RRP与TGA均回落至疫情前正常规模，分别释放流动性20000/4800亿美元，准备金仍需缩表1.37万亿美元至1.95万亿美元，即准备金缩减41%（2017年准备金下降6800亿美元，31%），也可见本轮缩表对流动性的冲击也并不比2017年缩表周期更小。不过在结构上，当前非银机构有更为充分的流动性缓冲垫，或也在缩表周期中给与非银机构更充裕的调整流动性需求的窗口期。
相比于ON RRP/TGA对流动性的支持，美联储新设立的常备回购流动性便利（Standing Repurchase Agreement Facility，SRF）工具或对流动性能够形成更直接的支持。由于SRF工具是流动性投放工具，在未来缩表带来金融市场流动性不足后，金融机构会自发启用SRF工具缓解流动性不足问题，进而或可有效避免市场重现2019年9月的流动性危机。
风险提示：美国经济衰退时点早于预期