中海油，138万中签者是走是留？

作者｜Eastland

根据4月13日披露的中签结果，中国海油 (HK:0883)（600938.SH）成为今年A股中签率最高的新股——中签账户逾138万个，中签率0.43%，有效申购倍数234倍。

中签率高的直接原因是发行量大：拟发行26亿股，占扩大后股本的5.5%，发行价10.8元。由于承销商使用了超额配售选择权（超额发售3.9亿股），总发行量达29.9亿股，募集资金净额321亿。

中海油发行价对应市盈率超过20倍（市净率1.05倍），而中石油市盈率不到11倍（市净率0.8倍）。

估值“高高在上”，中签投资者难免犹豫不决。

4月18日，中国海油披露A股首次公开发行结果。认购情况显示，网上投资者缴款认购总金额约146.9亿元，弃购金额约2.42亿元；网下投资者缴款认购的股份数量3.68亿股，网下投资者弃购5.52万股，弃购金额约59.6万元。

138万中签者到底是走是留？

都谈不上“成长性”

营收

2011年，中海油营收2409亿、同比增长33.9%；2013年营收达到峰值2859亿；2016年跌至谷底1465亿、仅为2013年的51.2%；2018年营收重回2000亿之上；2021年营收2461亿、同比增长58.4%，但仅比2011年高2.1%。

2011年~2021年，中海油营收统共涨了两个百分点，几乎失去了11年。#与中石油同病相怜#

中海油的经济效益也在原地踏步：2011年、2021年净利润分别为702.6亿、703.1亿，年均459亿。

净利润

与中油石相比，中海油净利润率“高高在上”：

2011年中海油、中石油净利润率分别为29.2%、6.6%。中海油营收为中石油的12%，净利润却达到中石油的52.8%。

2017年~2020年，中海油净利润连续4年高于中石油。例如2019年，中海油净利润610亿、利润率26.2%。中石油净利润457亿、利润率仅为1.8%。

2021年，中石油净利润922亿、净利润率提高到3.5%，但与中海油仍有天壤之别，后者净利润率为28.6%。2021年中海油营收约变中石油的9.4%，净利润相当于中石油的76.3%。

净资产收益率

中海油净资产收益率也远高于中石油：2011年中海油净资产收益率为26.7%，2021年降至14.6%，均值为12.6%：同期中石油净资产收益率从13.3%降至6%，均值6%。

除缺乏成长性，中石油还多了“大而不强”这个“毛病”：规模十倍于中海油，不仅净利润率、净资产收益率均远远不及，连净利润金额都屡次被超越。

中海油赢在专注

1)中海油VS中石油勘探板块

中石油旗下业务分为四大板块：勘探与生产（简称“勘探”）、炼油与化工（简称“炼化”）、销售、天然气与管道（简称“天然气”）。

中海油专注于油气勘探、开发和生产的上游公司，营收约为于中石油勘探板块的三分之一：

产量

2011年，中海油产量4500万吨，相当于中石油勘探板块1.74亿吨的25.8%；2021年，中海油产量提高到7750、相当于中石油勘探板块2.2亿吨的35.3%。

营收

2011年，中海油营收2409亿，相当于中石油勘探板块7748亿的31%；2021年，中海油营收2461亿、相当于中石油勘探板块6883亿的35.8%。

利润

中海油产量仅为中石油勘探板块的三分之一，但盈利能力却后来居上。

2011年中海油产量仅为中石油的25.8%，经营利润906亿，相当于中石油勘探板块的42%。

2016年，中石油、中海油都经历了至暗时刻，中石油勘探板块经营利润下降91%、至31.5亿，中海油经营亏损24.1亿。

2017年起，中海油盈利能力反超中石油勘探板块。

2021年中海油产量不到中石油勘探板块的40%，经营利润却达到960亿（净利润703亿），比中石油高40%！

中海油、中石油销量价格随行就市，“现实价格”差异不大，经济效益的区大差别源自开采成本。

桶油成本

原油勘探、开采成本复杂多变，中东采油成本和中国东北不同，海上、陆上不同……

我们只看结果：

2021年中海油桶油成本约为29美元/桶，中石油高达59美元/桶；中海油每桶经营利润33.8美元，中石油只有6.5美元。

2021年中海油每桶经营利润是中石油勘探板块517%，2017年这个比例更是高达921%！

中海油相对于中石油的成本优势，主要原因是中国大陆原油开采成本相对较高。

2）中石油的“拖油瓶”

中石油勘探板块盈利能力逊于中海油，其它三个板块则是“拖油瓶”：

炼化板块2020年亏损18亿、2021年经营利润497亿、利润率5.1%；

销售板块2020年亏损29亿，2021年经营利润132亿、利润率0.6%；

炼化、销售板块均于2021年扭亏为盈，显然是拜油价上涨所赐。

天然气与管理板块看似盈利能力很强，2020年、2021年经营利润分别为724亿、440亿，但其中很大一部分来自管道资产重组收益。

为满足社会用气需求，中石油每年要大量进口天然气，2019年此项业务亏损307亿、2020年亏损142亿、2021年亏损72亿。

中石油身为“央企一哥”，承担巨大社会责任，炼化、销售、天然气等业务不论赚钱赔钱都得做，对投资人而言不算好标的。

“舞姿”各不同

中石油、中海油的经济效益都随国际油价“起舞”，但“舞姿”不同：中石油奔放、中海油舒缓。

• 2018年，WTI现货年均价上涨28.3%、至65.2美元/桶，中石油勘探与生产板块经营利润大涨376%、至735.2亿；
• 2019年，WTI现货年均价跌至57美元/桶、跌幅为12.5%，板块经营利润冲高至961亿、增幅30.7%。油价下跌板块业绩仍能冲高，财报没有披露原因。总之是操作成本下降1.6个百分点、折旧及摊销减少、产量增加等因素综合作用的结果。最重要的是油价降得不到，57美元/桶这价格远离中石油的“操作成本”。
• 2020年，WTI现货年均价跌至39.3美元/桶、跌幅达31.1%，板块经营利润为231亿、同比下降76%。
• 2021年，WTI现货均价大涨73.4%，板块经营利润685亿、暴涨196%。

过往四年的三年，中海油经营利润高于中石油勘探板块，且随国际油价波动的幅度略小：

2018年，中海油经营利润802亿（比中石油勘探板块多66.5亿），同比增长116%（涨幅不到中石油的三分之一）；

2020年，中海油经营利润降至364亿（比中石油勘探板块多133亿），同比下降57%（比中石油少跌19个百分点）；

2020年，中海油经营利润增至960亿（比中石油多275亿），同比增长164（比中石油少涨32个百分点）；

相比之下，中海油是更优质的投资标的。

回报股东的方式

从2000年H上市到2007年A股上市，中石油累计分红达3055亿。A上市以来，中石油按照归母净利润45%的金额派发股息。

在惨淡的2016年，母净利润82.2亿、同比下降76.7%。为了给股东多分点，中石油进行了“特别派息”。分红金额达108.6亿、相当于归母净利润的138%。

2017年也比较惨淡，中石油坚持特别派息。分红金额达238亿、相当于归母净利润的101%。

2020年归母净利润同比下降58.4%、至190亿。中石油拿320亿现金分红，相当于归母净利润的168%。

2021年，归母净利润达922亿，现金股息415亿、刚好是归母净利润的45%。

从2000年到2021年，中石油累计分红8679亿，接近总市值的90%（总市值约1万亿）。

中海油现金分红的决心与力度不遑多让。

2016年归母净利润仅6.4亿，却拿142亿分红。每股盈利仅1分钱，分红拿了0.37港元（2015末期0.25港元+2016中期0.12港元）。

2019年归母净利润达610亿，中海油拿290亿分红，每股盈拿到0.77港元（2018末期0.4港元+2019中期0.33港元）。

2021年中海油、中石油取得骄人业绩，背景是WTI现货平均价格达到68美元、同比上涨73%。2022年Q1，国际油价飙升至100美元以上。

即使俄乌克兰危机缓和，对俄制裁也不可能立即撤销，2022年WTI不会回落到80美元以下。否认中海油还是中石油，更靓丽的业绩，更慷慨的分红都值得期待。

中海油《2021年报》提到：为避免影响公司A股发行进度，2021年期末股息及香港上市20周年特别股息将合并宣派。

中海油是比中石油优质，但发行市盈率高出近1倍，追高不理性。持有等分红或逢低吸纳是理性的策略。#要好标的，更要好价格#