阿斯麦（ASML）(NASDAQ:ASML)成立于 1984 年，总部位于荷兰费尔德霍芬，是全球光刻解决方案的龙头。成立以来，阿斯麦以创新为生命线，不断研发新产品，先后成功研制出步进式光刻机PAS 5500、双工作台、浸入式光刻机及 EUV光刻机，逐步从一家名不见经传的小公司发展为光刻机领域的霸主。
截止22年3月21日收盘，阿斯麦22年至今涨幅为-14.22%，跑输同期标普500指数(SPY：-6.15%)、纳指100ETF(QQQ：-11.9%)及费城半导体指数(SOXX：-12.73%)的涨幅。今年以来股价表现弱于纳指和板块指数，主要由于供应链问题（原材料、海运等）。
01 远水不解近渴：关键设备和材料短缺
当前，阿斯麦拥有700家产品相关供应商，其中200家是关键供应商。从需求曲线来看，阿斯麦需要将产能提高50%以上方能满足扩产带来的需求激增，而由于不少新建制造设施在2024年之前不会投产，因此产能扩张仍需一些时日。
例如，阿斯麦设备中最关键且最复杂的部件「由德国制造商卡尔蔡司（Carl Zeiss）制造的镜片」的生产，背后需要走完申请许可证建造新的无尘室、订购制造设备、雇人等一系列流程，耗时超12个月。
在这样严峻的供应挑战下，俄乌冲突更是雪上加霜。
受俄乌冲突影响，乌克兰供应半数氖气的业者停摆，部分外国买家转换至中国供应商。当前，氖气在中国的报价已飙升近九倍，预计中国对全球氖气的供应占比可能会由目前的30%增至50%。
为什么氖气这么重要呢？那是因为在半导体工艺中，惰性气体是一种重要材料，且无法被替代，氖气是其中关键的一种。尤其是在光刻工艺中，产生DUV光源需要用到多种惰性气体，与卤素分子混合后，再使用电子束能量激发才能产生DUV波长的光，最后再用于芯片制造。
全球约45%-54% 的半导体级氖气供应源于乌克兰，是芯片制造的关键原料。氖气成本的上升以及后续可能的断供，都给紧缺依旧的半导体供应蒙上了阴影，首当其冲的是全球光刻机龙头——阿斯麦。对此，阿斯麦曾表示，公司使用的氖气中只有不到20%来自乌克兰。
据Trend Force分析，目前半导体厂商都有库存，且其他地区依然能供应氖气，俄乌短期内不会影响半导体生产，只不过供应量减少可能会导致价格上涨。但如果冲突持续下去，半导体的生产可能会受到打击。如果库存在 4 月份耗尽，而半导体制造商在世界其他地区没有锁定订单，这可能意味着更广泛的供应链限制（无法为关键客户制造最终产品）。
那有没有其他的解决方法呢？其实是有的，但远水解不了近渴：除俄乌之外的公司也可以启动氖气的生产，然而需要9个月-2年的时间才能实现供应。另外还有个严重的问题——如果氖气供应紧缩被视为是暂时的，公司可能不愿意投资。
02 制程升级驱动：市场对光刻机需求愈加旺盛
阿斯麦供应吃紧的另一面，是下游需求的火爆。
近年来下游需求持续旺盛，推动一轮半导体的超级周期，半导体厂商们不断加码数十亿美元的扩张计划，这也就一路推升阿斯麦的业绩和股价。
回顾阿斯麦最新一季财报，数据和指引都十分亮眼。由于市场对光刻机的需求依旧高涨，再加上制程升级趋势的推动，使得阿斯麦21Q4营收虽略低于预期，但净利、EPS均大增30%以上（大超预期）。
从全年来看，21年阿斯麦净利润、EPS均同比大增超65%，毛利率首次突破50%，达52.7%，净利率首度站上30%大关，量价齐升的逻辑妥妥的。
2021年阿斯麦净订单额同比增132.4%达262.4亿欧元，较去年同期翻了一倍多。21Q4阿斯麦的净订单额为70.5亿欧元，其中0.33NA和0.55NAEUV光刻机的订单额达26亿欧元。逻辑客户仍是新订单的主要驱动力，占到总订单份额的77%。
阿斯麦的绝对优势来源于EUV系统的100%垄断和在Arfi市场(90%)中的领先地位。随着制程工艺的提升，芯片代工商对EUV光刻机的需求明显增加，预计到2025年，全球运行的光刻机中，EUV光刻机所占的比例将超过60%。在21年，阿斯麦共交付42台EUV光刻机（略低于预期的45-50台），部门营收达84亿欧元，占总营收比重45%。
DUV光刻机ArFi（浸没式）始终保持着稳定的需求量，成为阿斯麦第二大热销产品及营收的主要来源。21年 ArFi（浸没式）DUV光刻机共出货81台，贡献了37%的营收，平均每台约0.85亿欧元（约合人民币5.95亿元）。
未来，ASML预计其0.55高NA EUV系统将在2025年前用于大批量生产。因此，进入亚3nm工艺只能通过ASML的高NA机器实现。而业界普遍认为，先进制程3nm发展至2nm最关键在于下一代EUV设备的熟练生产。
台积电大幅提高资本支出（三年千亿美元支出计划），多数用于先进制程；英特尔、三星也积极投入相关设备的预定采购；SK海力士开始采用EUV光刻机，将在未来5年大力采购；美光则计划在24年开始安装EUV光刻机…
据阿斯麦统计，21Q4 High-NA EUV(TWINSCAN EXE:5000)系统已有5台在手订单，业界推估每台报价已约3亿美元（约合19亿元人民币），来自台积电、三星和英特尔这三大主要客户。
03 结语
阿斯麦最近的回调，使得其溢价估值恢复到了具有吸引力的水平：目前NTM P/E 36.3x，处于合理偏低位置。而未来十年，全球半导体军备竞赛将持续推动阿斯麦的营收和盈利的增长。
据Jefferies分析师Mark Lipacis的研究，随着产能持续扩张，晶圆厂所需设备的需求是长期性质的。Lipacis表示，其覆盖的许多半导体设备类股票的PE值在未来三到五年将抬升10%-20%。基于目前这些股票的交易价格已回调25%左右，他认为当前的风险回报比“特别令人信服”。