随着美联储3月加息的临近，市场已经为2022年美联储的快速加息做好了准备。然而，俄乌战争爆发后出现了一个奇怪的现象，即市场预期美联储在这轮加息周期中有一次小幅的降息（图1）。正如图1所示，当前市场预期美联储到2023年底加息8次，然后小幅降息后再加息，而非战争爆发前所预期的相对缓慢的持续加息。
为什么会出现上述预期？美联储有什么理由用短暂的降息来中断一轮快速的加息周期？我们认为是俄乌战争使市场意识到，美联储未来很可能会以一次小的经济衰退为代价来遏制通胀。
从短期来看，俄乌战争后美国通胀的风险比经济放缓更迫在眉睫。如图2所示，2022年以来美国通胀的飙升的幅度已经超过了20世纪60年代末，而俄乌战争的爆发很可能使其比肩20世纪70年代的大通胀。
与之同时，由于疫情后名义利率一直保持低位，通胀的飙升导致美联储实际的政策利率在负区间进一步下行，其结果就是货币政策的宽松程度远远超过20世纪60-70年代（图3）。可见如果美联储如果不快速加息，只会进一步助长通胀，尤其是经济还叠加了供给冲击。
从中期来看，2023年美国经济衰退的风险是切实存在的。虽然以快速加息打击需求的方式来抑制通胀并非良策，但2022年的美联储别无选择，其直接结果就是美债的收益率曲线很可能在2023年出现倒挂。从近期美债市场的表现来看，10年-2年期的利差已不足30bp，虽然有可能在年内出现倒挂，但我们对此并不担忧，因为其在1998年6月也曾出现倒挂，但并未预见经济衰退（图4）。
更值得关注的10年-3个月曲线，其自1970年以来的倒挂均预见了经济的衰退，由于其当前仍高达160bp，因此美联储至少要加息150bp以上才可能出现倒挂，这也意味着在加息6次之后，美国经济衰退的风险将显著加大。
美债收益率曲线出现倒挂后美联储还会加息吗？是的。由于供给端的问题在2022年不会明显缓解，即便加息抑制了需求，我们更新后的通胀模型预测到2022年底，美国的核心通胀仍将超过4%，通胀在这一水平上仍将打压美国消费者信心，也是美联储无法接受的。因此，美联储将无视收益率曲线的倒挂继续加息，直至经济濒临衰退。从当前来看，市场似乎相信2023年以后美联储可以通过小幅的降息来避免衰退，但如果之后通胀风险未消，美联储仍将重回加息。
上述情景的演绎对资产配置有什么启示呢？我们认为主要的确定性是黄金。从历史来看，当美联储为跟上通胀形势持续加息直至经济走向衰退时，黄金均有良好表现。比如在20世纪70年代，美联储两次被迫应对通胀而加息直至经济陷入衰退，黄金的涨幅分别高达113%和244%，而在2017年前后美联储同时加息和缩表时，黄金也上涨了15%。因此，尽管我们在今年就旗帜鲜明地看好黄金，在即将到来的这一轮美联储加息进程中，我们预期金价将继续上涨，在未来12个月内升至2300美元/盎司。
风险提示：疫情扩散超预期，政策对冲经济下行的效果不及预期