GDP 4%背后的降息逻辑与演绎（东吴宏观陶川）

第四季度GDP保“4”靠什么？2021年第四季度的GDP增速明显好于市场预期，我们发现一个重要的特征是增长动能的结构性分化明显。工业生产和制造业投资是亮点，背后是保供稳价政策托底和出口高景气度的拉动，而这两个因素的可持续性是存疑的；此前疲软的基建在12月出现触底反弹，主要的拉动来自于电力投资的加速，而作为经济企稳重要力量的消费和地产却继续超预期走弱，这可能是GDP增长虽然好于市场预期，但央行仍然果断降息的重要原因，而且我们认为央行的降息周期可能才刚刚开始：

地产尚未企稳，降息稳销售可能是重要政策方向。2021年全年地产投资增长5.7%，但12月地产投资继续降温、当月两年平均同比增速年内首次跌入负值（-2.7%），销售、开工、施工等具有前瞻性意义的重要面积指标同比降幅继续扩大（图1），尽管2021年第四季度央行加大了对地产信贷的支持、按揭贷款同比多增超过1000亿元（但全年较2020年仍少增超过4000亿元），但尚未看到地产企稳的迹象，从高频指标看，2022年初商品房销售尤其是三线城市同比可能继续出现大幅下滑（图2和3）。稳销售、保竣工是2022年地产的重点，中央经济工作会议和人民银行工作会议均强调要“满足购房者合理住房需求”，MLF降息之后5年期LPR利率将大概率随之下调，这有利于支持居民的合理住房需求，支持地产销售企稳。

消费愈发疲软，全年中小企业零售额较疫情前趋势仍有近9%的差距。2021年12月社零同比1.7%，不及市场预期的一半，较2019年12月的两年复合增速为3.1%，相对于11月下滑1.3%。2021全年同比12.5%，较2019全年的两年复合增速为3.5%。从产品看，12月多数产品零售额两年复合增速不及11月，其中化妆品、金银珠宝、通讯器材为最大拖累，主要受到季节性因素扰动的影响（图4）。从贡献程度看，石油制品、汽车、粮油食品类等产品对2021年全年社零形成主要拉动（图5）。餐饮服务及中小企业距离疫情前趋势仍有差距，商品零售额较疫情前趋势低3%，餐饮服务业收入较疫情前趋势低8%；中小企业的零售额较疫情前的趋势低9%，而大企业已完全复苏（图6和7）。

历史上央行在经济数据公布前后的降息并不罕见，通过梳理2008年以来的4轮降息周期，我们发现其中4次降息与2022年1月情形较为契合：

• 2008年11月，国内消费投资等数严重下滑，叠加出口断崖式下跌，央行大幅降息108bp。在全球经融危机的冲击下表明了政策对稳增长的决心，此次降息4个月经济企稳。
• 2012年6月，社零与工业数据跳水，央行于数据公布前一天调降存贷款基准利率。旨在实体经济融资难融资贵带来的经济下行风险，此次降息5个月后经济企稳。
• 2015年6月，5月公布的数显示二季度GDP增速破7的风险加大，央行自5月降息后再次调降存贷款基准利率。此次降息后9个月经济企稳。
• 2020年4月，疫情封城后经济增长停滞，央行在2月率先降息后、在一季度数据公布前再次下调MLF利率20bp。此次降息旨在尽快推动疫情后的复产复工，经济在此次降息3个月后复苏企稳。

我们认为后续或有货币政策加大宽松剂量以支持稳增长的可能，未来降息窗口依然存在。从历史经验来看，经济普遍在降息后3-9个月后企稳回升。但文中梳理的4次降息并非降息周期中的最后一次降息操作，2008年11月、2012年6月与2015年6月降息操作后皆有连续性降息发生。

历次降息之后资产表现如何？如表2所示，我们复盘了2008年以来4次在经济数据不及市场预期下的降息，后续各资产虽然有分化，但是2008及2020年的股票和商品表现都较好，而2012和2015年债券相对于其他资产有超额收益。汇率方面，降息后首月人民币兑美元一般会贬值，不过汇率走势总体还是取决于中美基本面和政策的差异，今年美联储“紧”、人民银行“松”的分化进一步拉大，人民币汇率后续的贬值压力可能上升。

展望后市，MLF和逆回购降息之后5年期LPR利率下调是大概率事件，这有利于支持居民的合理住房需求、降低按揭负担，对消费也会有积极的外溢效应。而考虑到2022年年初稳增长任务重，但其他政策落地和信贷扩张速度可能偏慢，在美联储开启加息前，央行仍有进一步降息的空间。

风险提示：疫情扩散超预期，国内外政策超预期