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股价长期会回归内在价值,“长期”是多久?

提供者 飞鲸投研 飞鲸投研股市2021年12月22日 16:42
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股价长期会回归内在价值,“长期”是多久?
提供者 飞鲸投研 飞鲸投研   |  2021年12月22日 16:42
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在近日的急跌之下,泰格医药的股价已达到了近一年的低点,而且从技术面上来看,股价当前仍然没有止跌的迹象。
不得不说,这再次提醒了我们,在投资的过程中,价值投资的四要素,市场价格、内在价值、安全边际以及能力圈,缺一不可。这四个要素简单一句话分别为,怎样面对市场价格的波动、如何评估企业的内在价值、投资尽可能低的成本、尽量投资自己能看得懂的领域。
看吧,如果没有完成任何一个投资要素,我们的投资行为都是在冒险!
但事已至此,作为价值投资者,我们经常提倡要做长线,(钓大鱼),所以显然,一年的时间还不够长。
那么,本着股价长期会回归内在价值的理论基础,这个“长期”到底有多长?
一、如果可以量化的话,至少是3~5年
有的人可能一看到3~5年这个数字就觉得太漫长了,但这个数字确实是费雪、巴菲特这些投资大师们所得出来的“结论”。
同时,永远不亏钱是巴菲特的唯一原则,而不是尽可能赚更多的钱,这也就意味着巴菲特不仅不会轻易买入,也不会轻易卖出。所以如果认可一只股票的话,巴菲特可能会投资至少3~5年的时间。

有一句比较通俗的话,可以帮助我们解释这个道理,即在短期内,市场是投票机;在长期内,市场是称重市场。
在股票短期波动中,我们随时有可能处于不利的境地,但实际在投资过程中,除了跟踪企业的基本面,判断市场在长期是否仍然有效之外,其他都不重要。
费雪曾在《普通股和不普通的利润》一书中是这么说的:“如果我深信一只股票在三年内没有什么好的表现,我就会卖出它。如果这只股票在一两年内比市场上的其他股票表现更差,而不是更好,我也不会喜欢它。但是,假如没有发生什么足以改变我对该公司原有看法的事情,我就会持有这只股票至少三年。”
也正是因为这样,投资本身就是一件很个性的事情。
二、泰格医药的内在价值到底是怎样的?
1、泰格医药现状分析
过去几年时间里,CRO行业维持了高成长性,以泰格医药(HK:3347)(SZ:300347)为例,2018年、2019年、2020年以及2021年Q3,企业分别实现营业收入23.01亿元、28.03亿元、31.92亿元、33.95亿元,同比增长率分别为36.37%、21.85%、13.88%、47.58%;
实现扣非净利润分别为3.57亿元、5.58亿元、7.08亿元、8.69亿元,同比增长率分别为48.83%、56.31%、26.89%、74.62%。
值得一提的是,扣非净利润增长始终要快于营业收入增长,不仅表现出泰格医药较强的盈利能力,更主要的是企业的商业模式是值得肯定的。
具体是指,由于临床试验是一项庞大且复杂的工程,需要申办方、研究者、CRO、受试者等多方共同参与和协作,所以非常考验临床CRO企业的临床试验机构覆盖能力以及专业化能力,而泰格医药作为国内领先的临床CRO企业,建立了较高的竞争壁垒,得到了诸多客户的认可,从而可以保持较高的议价能力和较稳定的规模优势。

(数据来源于同花顺iFinD)
除此之外,虽然泰格医药2020年~2021年收入以及利润增速(以前三季度为代表)呈现出较前两年下降的趋势,但仍然维持着高速增长趋势。
2020~2021年前三季度收入复合增速为29.25%,扣非归母净利润复合增速为40.85%;
2018~2019年前三季度收入复合增速为31.47%,扣非归母净利润复合增速为60.51%。
未来,随着基数的增大,泰格医药业绩的增速可能仍会下降,飞鲸投研认为这也许是从基本面分析,泰格医药估值中枢会下降的一大原因。
从估值来看,泰格医药估值(滚动市盈率)已下降至50倍以下,达到上市以来的低点。

2、泰格医药内在价值计算
是否低估这个问题,光靠看市盈率远远不够,我们必须真实地去计算出来,到底泰格医药的估值底线会在哪里。
这就涉及到泰格医药现金流折现计算内在价值的环节。
现金流折现模型中涉及到的计算因子,大约有三个,每一期自由现金流的值、未来10年以及10年之后自由现金流的两个增长率、还有折现率。
继而根据自由现金流计算公式以及泰格医药的实际情况,我们可以做接下来的估算。

首先,在计算泰格医药自由现金流的时候我们可以发现,它和贵州茅台存在非常大的差距。
一是贵州茅台每年的净利润和经营活动现金流净额差距并不大,而泰格医药却不是这样,这与泰格医药的投资的非经营性资产规模较大相关,所以在计算的时候,我们就要用自由现金流折现的第②个公式;
泰格医药的非经常性资产具体指其他非流动金融资产,它属于投资性资产。

二是贵州茅台 (SS:600519)投资活动产生的现金流量净额,所体现出来的维持性资本支出并不高,具体包括构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金和取得子公司及其他营业单位支付的现金净额,泰格医药则明显要高一点,这与二者的商业模式相关。
(1)根据实际情况,将自由现金流计算公式简化
首先根据投资活动现金流出情况,我们将泰格医药每年的维持性资本支出设置为经营活动现金流净额的30%,那么自由现金流公式②就变成了:
自由现金流=(1-30%)*经营活动现金流净额。
(2)设置未来10年的经营活动现金流净额/自由现金流的增长率
通过计算2016-2020年以及2018~2020年泰格医药经营活动现金流净额的复合增长率,分别为39.96%、25.97%,我们将2021~2025年泰格医药的自由现金流每年增长率设置为20%,同时,将2025年~2030年的自由现金流增长率设置为10%;
2021年的自由现金流=2020年的经营活动现金流净额*(1+20%)*(1-30%),再以此类推。
(3)设置2030年之后的永续增长率,为5%
如果保守估算,甚至可以取0。
(4)折现率取8%
折现率取值方法有很多,但理论上来讲主要和两个因素有关,包括无风险利率和企业经营确定性的大小。
在这里我们姑且将折现率取为8%(8%是公认的社会基准折现率)。
最后,泰格医药内在价值计算如下图。

不得不说,500多亿元的内在价值与泰格医药当前超1000亿元的市值相比存在不小差距,当然这只是泰格医药主营业务的价值,前面提到的公司至少占比约35%的非经营性资产并没有考虑,但如果加上这部分,泰格医药的内在价值又能有多高呢?
所以,这便告诉了我们一个道理,任何企业存在泡沫都是很正常的现象,我们要保留自己所能接受的安全边际去投资。
在这里再延伸一下,如果将折现率换成7%,计算的泰格医药内在价值便会明显高出一个档次,折现率取值对计算结果影响很大。
而在以往我们计算贵州茅台内在价值的时候,也会发现这些问题,折现率取值7%,计算出来的自由现金流折现值约为2.88万亿元,而折现率取值10%,计算结果却仅有1.12亿元(具体计算步骤在这里暂时省略),两者的天壤之别无法就是对于这家企业,你认为它的经营确定性到底有多高。
贵州茅台的经营被认为是高于社会基准项目,所以我们将折现率取值7%并不为过;但还是那句话,任何企业的发展都是一个动态的过程,如果我们发现贵州茅台的基本面发生了质的变化,可能这个折现率便需要取10%了,那么泡沫坍塌的程度便是巨大的!

三、总结一下
涉及到计算的问题,内容也比较多,不知大家有没有看懂,如果有问题欢迎在评论区交流~
泰格医药存在估值泡沫是一件很正常的事,但是它现在主要的问题是在市场眼里,它的经营出现了不确定性,肯定需要释放风险,而我们作为独立的个体,便需要考虑,对于泰格医药你到底相不相信,这才是指导你投资的关键!
而且真正优秀的企业,内在价值随着时间的推移是增长的。
最后,对于现金流折现模型具体细节以及贵州茅台现金流折现案例,大家可以参考飞鲸投研2021年11月1日《贵州茅台,到底是被低估还是被高估了?(现金流折现案例)》文章。
以及对于泰格医药及其他CRO企业的基本面,如果有了新的发现,一定第一时间和大家分享!泰格医药和贵州茅台都是飞鲸投研《成长50》榜单长期跟踪的对象。
来源公众号:飞鲸投研,聪明的投资者都在关注!

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