1.市场展望
<1. 市场怎么看滞胀？>
目前市场对于滞胀的讨论已经相对较多，观点众说纷纭。抛开各家研究观点不谈，仅从利率反馈出来的市场结果来看，目前可能尚未进入到滞胀周期内，或者说，当前更像是一个“类滞胀”的状态：
①一方面，当前的状态更加类似2017年的“类滞胀”状态，经济下行压力尚存，同时PPI走高、CPI“躺平”；
②另一方面，由于滞胀往往导致短端利率快速走高（流动性收紧预期），而长端利率上行较慢或横盘（对未来经济悲观压制），所以历史上的滞胀周期利差总是会快速压缩，目前来看10-1Y利差仍在中枢位置。
<2. 滞胀会持续多久？>
从2007年至今的历史来看，每次滞胀持续的时间并不会太久，分别在10个月、12个月、11个月左右，因此整体来看滞胀周期在一年左右，时间较为确定。
<3. 滞胀后面是什么？>
历史上的三轮滞胀周期后，伴随而来的都是衰退周期，在这一阶段，经济下行、通胀走弱、利率走强，在宽松的货币政策下，短端下行更快导致利差走阔，期限结构上曲线变得更为陡峭。
原因在于，为了应对滞胀周期，央行往往会通过升准加息来抑制高通胀，但对于经济也会产生拖累影响。因此在通胀见顶之后，央行又会采取降准降息的宽松政策刺激经济，但这一政策起作用需要一定的时间，因此我们会见到经济继续惯性走弱，同时通胀拐头向下的情况，2008年和2011年的“滞胀——衰退”周期，均是这一逻辑。
但需要注意的是，这一政策逻辑伴随经济大周期的波动，也会产生效果的变化：例如在2013年经济整体下台阶后，经济增速中枢不断下移，波动不断变小，央行并没有采取升准加息策略，因此2016-2017年的结构性“类滞胀”是供给侧改革带来的。央行直到2018年4月才再次降准，结果就是衰退期明显被拉长，传统货币政策对经济和通胀的拉动作用有限，直到疫情产生，衰退周期结束。
<4. 利率怎么演化？>
滞胀周期的利率走势较为一致，前期受到通胀压力会快速走高，后期由于逐渐开始预期衰退周期，因此在滞胀末期可能迎来债市“熊尾牛头”。如我们上文分析，当前还未正式进入到传统的滞胀周期中，因此债市还有熊市的压力。
<5. 预期差在哪里？>
最大的预期差可能在于后疫情时代的经济周期发生变化。正如2013年后经济增速发生了结构性改变，在没有全局性高通胀的时代产生了非传统“类滞胀”，疫情后时代由于“重结构轻数量”、“逆周期到跨周期”等等上层思路的变化，同时政策的容忍度相对加大，因此传统的经济周期概念难以刻画更为复杂的结构性变化。
2.周四策略回顾
美联储TAPER靴子落地：江海债市早盘策略（2021-11-4）
隔夜美联储宣布维持基准利率不变，并将于11月晚些时候启动缩减购债计划，每月资产购买规模减少150亿美元；此次货币政策会议的侧重点在于减码购债，而不是加息。欧洲央行行长拉加德再次试图弱化市场对于2022年加息的押注，明年加息的条件不太可能得到满足。美国10月ADP就业人数新增57.1万，为6月来新高。
国内方面，全国10多家主要煤炭企业纷纷表态跟进，主动将主产地5500大卡动力煤坑口价格降至每吨1000元以下，国内煤炭现货价明显回落。乘联会初步估算10月乘用车市场零售总体同比下降12%，零售走势较为平淡。前三季度，我国国内旅游总人次恢复到2019年同期的58.5%，国内旅游收入恢复到2019年同期的54.4%。
美联储会议显示11月Taper靴子落地，不强调加息，基本符合前期市场预期。会议公布后资产价格还是有所反应，10年美债利率和股指上行又回调，预计对国内市场影响有限。近期煤炭现货期货价均明显下行，通胀预期缓解，但前期累积的中下游涨价压力尚未完全化解，通胀传导仍在继续。本周没有经济数据发布，但流动性存在波动，需保持关注。
美联储Taper对市场影响有限：江海债券午盘策略（2021-11-4）
今日央行继续开展500亿元7天逆回购操作，净回笼1500亿元。央行连续两日增加资金投放规模，缓解资金紧张程度，截至中午，隔夜和七天加权价格分别录得1.88%和2.11%，分别较昨日回落10BP和1BP。早盘现券利率先上行后回落，截至中午各活跃券略低于昨日收盘。
债市利率处于震荡态势，美联储Taper对市场影响有限。10月经济金融数据即将密集发布，已发布的PMI进一步拉低除出口以外的数据预期，对PPI和CPI预期偏高，是否存在超预期需保持关注。