【华创宏观·张瑜团队】利润去哪了？——9月工业企业利润点评

主要观点

9月数据简述：量缩价升，利润增速回落

9月，利润两年平均增速是13.6%，8月为14.9%。库存方面，截止至9月，库存同比为13.7%，前值为14.2%。

量、价、利润率拆分来看，量下价上，利润率上行。PPI 9月当月同比为10.7%，前值为9.5%。工业增加值9月两年平均增速为5.0%，8月为5.4%。9月利润率为6.62%，此前8月为6.47%。往年看，9月利润率一般都高于8月，过去十年9月利润率平均比8月高0.25%。今年9月仅比8月高0.15%。

行业层面：从利润同比增速来看，9月制造业上游两年平均增速为24.4%，低于前值34.7%。中游两年平均增速为7.74%，高于前值0.8%。下游两年平均增速为2.1%，低于前值-0.9%。

9月数据点评：利润去哪了？

就工业整体而言，今年是利润大年。前9个月的利润是6.3万亿，已经超过了2019年全年利润（6.2万亿）。我们对利润去向作一些探讨。

（一）资产侧：由于利润的增加会带来资产的增加。可以分析的是利润的增加更多用于补充流动资产还是扩产能。我们发现今年利润用于补充流动资产更多一些，用于扩产能少一些。更具体一点是，流动资产中，利润可能更多用于补充存货。扩产能中，上游行业利润转为投资的比例低于往年。

具体数据层面，流动资产变化的分析参见正文。

对投资的影响，以制造业投资额/工业企业利润这一指标评估企业投资倾向。前9个月，1单位的利润带来2.65单位的制造业投资。这一系数相比过去五年是偏低值，仅略高于2017年。更具体的，制造业上、中、下游中，投资倾向明显低于往年的是上游，今年上游投资倾向2.49，过去五年均值是3.4。此外，目前上、中、下游中，投资倾向最低的也是上游。

（二）负债与权益端：利润的增加带来的是所有者权益的增加。对负债的影响是间接的（如果通过资产去偿还债务的话，可以减少债务）。我们可以评估利润留存比例。计算所有者权益增加值/利润增加值这一指标，越高说明利润留存比例越高，越低，说明利润较多分配给了股东。3-9月，增加的1单位利润中仅留存0.78单位，这一留存比例过去五年仅高于2018年，属于偏低水平。

至于利润是否更多用于偿债。不太好判断。仅从资产负债率的角度看，今年以来工业企业资产负债率是小幅增加的。
风险提示：

工业品价格持续上行。

报告目录

报告正文

一、利润在用于何处？

就工业整体而言，今年是利润大年。前9个月的利润是6.3万亿，已经超过了2019年全年利润（6.2万亿）。我们对利润去向作一些探讨。

从资产侧，由于利润的增加会带来资产的增加。可以分析的是利润的增加更多用于补充流动资产还是扩产能。我们发现今年利润用于补充流动资产更多一些，用于扩产能少一些。更具体一点是，流动资产中，利润可能更多用于补充存货。扩产能中，上游行业利润转为投资的比例低于往年。

具体数据上，以流动资产增加额/利润增加额这一指标评估利润是否更多用于补充流动资产。今年3-8月（考虑到工业企业样本的变化，以每年2月的数作为比较基准），1单位的利润，带来流动资产1.33单位的增加。这一增加系数相比过去五年，是偏高的，仅低于2020年。由于流动资产中包括现金、存货增加等分项。我们进一步计算存货增加/利润增加这一指标。3-8月，1单位的利润增加带来的是0.34单位的存货的增加，这一增加系数远高于过去五年。

用于投资方面，以制造业投资额/工业企业利润这一指标评估企业投资倾向。前9个月，1单位的利润带来2.65单位的制造业投资。这一系数相比过去五年是偏低值，仅略高于2017年。更具体的，制造业上、中、下游中，投资倾向明显低于往年的是上游，今年上游投资倾向2.49，过去五年均值是3.4。此外，目前上、中、下游中，投资倾向最低的也是上游。

负债与权益端，利润的增加带来的是所有者权益的增加。对负债的影响是间接的（如果通过资产去偿还债务的话，可以减少债务）。我们可以评估利润留存比例。计算所有者权益增加值/利润增加值这一指标，越高说明利润留存比例越高，越低，说明利润较多分配给了股东。3-9月，增加的1单位利润中仅留存0.78单位，这一留存比例过去五年仅高于2018年，属于偏低水平。

至于利润是否更多用于偿债。不太好判断。仅从资产负债率的角度看，今年以来工业企业资产负债率是小幅增加的。

二、9月工业企业利润数据点评

（一）整体情况：利润率回落、利润增速回落

今年1-9月规模以上工业企业实现利润总额6.34万亿元，相比2019年，两年平均增长18.84%。其中9月，两年平均增长13.6%，8月为14.9%。库存方面，截止至9月，库存同比为13.7%，前值为14.2%。分所有制看，9月国企两年平均增长为14.4%，外企为8.7%，私企为12.6%。1-9月，国企利润两年平均增长为23.5%，外企为16.2%，私企为14%。

量、价、利润率拆分来看，量下价上，利润率上行。PPI 9月当月同比为10.7%，前值为9.5%。工业增加值9月两年平均增速为5.0%，8月为5.4%。9月利润率为6.62%，此前8月为6.47%。往年看，9月利润率一般都高于8月，过去十年9月利润率平均比8月高0.25%。今年9月仅比8月高0.15%。

（二）行业情况：上游增速好于中下游

从利润占比来看，采矿+制造业上游1-9月为49.4%，前值是49.3%，去年全年是35.6%。当月来看，9月采矿+上游占比为50%，前值为55.2%。

从利润同比增速来看，9月制造业上游两年平均增速为24.4%，低于前值34.7%。中游两年平均增速为7.74%，高于前值0.8%。下游两年平均增速为2.1%，低于前值-0.9%。

从利润率来看，9月制造业上游利润率为6.7%，低于前值7.1%。中游，9月利润率为6.2%，高于前值5.0%。制造业下游9月利润率为5.6%，与前值5.6%持平。