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通胀和通胀预期——江海债市周报2021-10-24

提供者 屈庆 市场概况2021年10月25日 10:58
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通胀和通胀预期——江海债市周报2021-10-24
提供者 屈庆   |  2021年10月25日 10:58
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上周利率冲高回落,尤其是后面几天,受到大宗商品特别是煤炭期货大幅暴跌的影响,利率小幅回落。全周看,利率仍上行不少。

从市场趋势看,今年三四月份通胀一度成为和经济一样重要的因素。但五月份以后,通胀短期回落,通胀对债券市场的影响逐渐让位于经济。所以后来伴随着经济下行和降准的出现,利率在7月份以后出现明显下行。但从九月份以后,全球通胀压力又再度回升,通胀因素又重新变的重要,和经济成为影响债券市场的主要线索。所以我们也看到,虽然经济下行的压力依然存在,但通胀压力的上升客观来说也限制了利率下行。甚至在十月份以后,通胀对债券的影响似乎已经超过了经济对债券的影响,所以我们看到了利率的快速回升。

就通胀这个问题而言,我觉得其实包含两个问题:一个是通胀本身的水平;第二个是通胀预期。可能通胀预期更为重要。实际上,现在的各国央行对通胀预期的管理比对管理通胀本身要更重要一点,因为预期会对现实产生比较大的影响,管理预期体现了货币政策的前瞻性。

理论上讲,通胀代表现在的物价水平,通胀预期代表市场对未来的通胀水平的估计。二者是有差别的,一个反应现在,一个反应现在对未来的预期。通胀和通胀预期之间,则是相互影响的关系。例如,现在通胀水平比较低,但市场认为未来通胀会起来,他就会加大商品的购买,最终促进通胀的上行。反过来,如果现在通胀水平比较高,但市场认为未来通胀可能会下来,这个时候市场会降低需求,通胀水平后期则会下降。

当然,通胀数据是国家统计局公布的,也有很多指标可以反应通胀预期。例如,海外有专业预测者调查(SPF)、密歇根大学通胀预期调查、TIPS隐含通胀预期等。国内也有央行每个季度公布的居民问卷调查的数据,但肯定不如金融市场所反应的通胀预期敏感和有效。

现在情况是:通胀指标例如CPI现实的物价水平确定不高,主要是受到了食品较低的拉低作用。但是PPI很高,并且上游价格已经开始往下游传导。例如蔬菜,猪肉,酱油,成品油、家具,包括前两天恰恰瓜子也宣布涨价。越来越多类似中下游的涨价举动,会导致通胀预期上升,增强的通胀预期又会触发大家去抢购囤积一些商品,最终导致现实的通胀水平的反弹。这就是前面理论上讲过的通胀预期会推动通胀的上行的逻辑。两者轮番的强化,形成强的正反馈。所以虽然现在通胀水平(主要是CPI)并不高,但是通胀预期其实已经开始上升了。

上周发改委持续对动力煤价格高企进行了干预和调控,煤炭期货持续大幅下跌。理论上,伴随着期货价格的下跌,市场通胀预期应该会缓和。但实际情况看,煤炭期货的大幅下跌对债券市场的利多作用还是相对比较有限。这是为什么呢?我们认为:

(1)现在的通胀预期,并不完全自于煤炭价格暴涨。其他的大宗商品都在上涨,包括农产品。所以仅仅是煤炭期货价格短期下跌,它可能没有根本缓和市场对通胀的担心。

(2)即使是我们看煤炭期货价格大幅下跌,但是煤炭现货价格还是比较稳定的。而且煤炭期货的持仓量相对现货来说是非常低的。也就是说,很难用这么低成交量的期货价格去决定巨大的现货价格。期货和现货的数量级是非常不匹配的。期货价格下跌,即使跌了很多,也只是代表了相对应的一部分现货价格的下跌。而更多的现货价格还是处在一个相对高位。

(3)更为现实的是,确实现在很多东西伴随着上游价格的上涨,已经开始逐渐涨价。中下游商品调价的过程里面,理论上通胀预期应该是在增强,而不是回落。

所以基于这几个原因,即使看到了煤炭期货价格大幅的下行,国债利率也并未跟着大幅下行。尤其是上周五煤炭期货价格跌的还是比较多的,但国债收益率反而出现了上行。

客观来说,通胀预期一旦产生,短期内是很难消亡的。它具有持续性、顽固性的特点,这也是全球的央行一直担心通胀的主要原因。所以可能在未来一段时间,市场都会受到通胀预期的影响,而且商品不断调价-->通胀预期强化-->更进一步调价,形成现实的通胀水平和通胀预期相互强化的过程。这个可能是未来的相对重要的债券市场主线之一。

另外一点,货币政策的取向对通胀预期也有很重要的影响,我们需要关注。上周前4个交易日,美债利率上行较多,市场产生了较强的通胀预期和加息预期。只是到了周五,鲍威尔相对偏鸽派的讲话压制了市场的加息预期和通胀预期。如果fed一直相对保持一个鸽派的态度,无疑会进一步推升通胀预期。之前fed一直认为通胀是暂时,虽然现在改口认为可能持续一段时间,但看得出fed并不想更早的加息。在目前,全球通胀已经在明显上行的阶段,fed对通胀的容忍会强化通胀预期的上升。最终的结果就是fed迟迟不想加息,最终通胀上行后,只能被动的更大幅度的加息。

毕竟现在全球通胀的上行,跟全球央行的大放水是有非常必然的联系。如果这个时候央行收流动性偏慢,看起来对美债是好事。但从长期来说,未来通胀上升的时间会拉长,也会上升到非常高的水平,最终fed又不得不大幅加息,债券利率也会上行的更多。

因此,通胀,通胀预期都不利于债券市场的趋势。我们依然认为债券市场的调整没有结束,建议谨慎操作。

通胀和通胀预期——江海债市周报2021-10-24
 

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