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货币放松对债券就一定是好事?

提供者 屈庆 债券2021年10月15日 09:16
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货币放松对债券就一定是好事?
提供者 屈庆   |  2021年10月15日 09:16
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江海债市日报2021-10-15

1.市场展望

统计局公布了9月通胀数据,其中CPI同比上涨0.7%,预期涨0.8%,较上月小幅下滑;PPI同比上涨10.7%,预期涨10.2%,较上月大幅走高1.2个百分点。综合来看基本符合市场判断,整体呈现出工业品受大宗涨价继续飙升,消费品受食品拖累继续稳定的格局。具体来看:
PPI方面,本月同比触及10.7%,是有记录以来的最高值,反应了目前大宗持续走高对工业品的价格压力。生产资料方面,采掘、原材料和加工价格均继续走高,其中采掘工业价格同比大幅上行7.6个百分点至49.4%,成为拉动PPI的最重要力量;生活资料方面,除食品类有所下行外,衣着、一般日用品和耐用消费品均继续走高,说明上游原材料的成本上涨能够传导至生活资料的出厂价格。

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CPI方面,食品项继续成为最大拖累,同比-5.2%,环比-0.7%,主要仍是蓄肉类下降较多,其中猪肉价格环比减少46.9%,影响CPI下降约1.12个百分点;其余食品分项除鲜果由正转负外,整体波动不大。目前生猪期货已经有止跌反弹的趋势,后续对CPI的拖累可能会逐步减弱。

更需要关注的是核心CPI及非食品项,因为其与PPI的传导更为密切。9月核心CPI同比1.2%,与上月持平,环比0.2%,较上月提速;而除食品烟酒外的其余七大类,与上月同比增速相比,2跌2平3涨,整体上行趋势不明显,说明此前“上游原材料——生产资料——生活资料——下游消费品”的传导路径,最后一环仍旧存在障碍,可能原因在于下游需求依旧不强,因此虽然成本已经逐步传导,但由于需求不旺,因此下游厂商不能随意涨价,只能继续消化成本,这一点从相关下游行业的利润低迷也能看出。但进入十月以来,已经陆续有调味品、家居等重点下游行业提价,因此未来这一局面可能得到变化。

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整体来看,通胀存在的问题仍旧是PPI高企和CPI“低迷”,但我们认为这点已经逐渐从“能不能传导”向“何时传导”改变。因为不同于3、4月份的通胀,包括美联储在内的全球央行,已经逐渐对“暂时性”通胀持怀疑态度,那么生活资料向下游的成本传导这最后一环将会更加刚性。

2.社融不佳,但方向难改——9月金融数据点评

中国9月社会融资规模增量为2.9万亿元,比上年同期少5675亿元,预期3.24万亿元,社融规模低于预期;中国9月M2同比增长8.3%,预期增8.1%,前值8.3%;新增人民币贷款1.66万亿,同比减少2327亿元,预期1.93万亿元,同样低于预期。社融增速继续回落0.3个百分点至10.0%。

具体来看,社融增量与8月基本持平,基本符合近年来的季节性走势。其中新增信贷1.78万亿,较2019年同期仅小幅增加584亿,表现较为一般;非标融资继续萎缩,9月减少2136亿元,仍旧是信托贷款大幅减少;企业融资小幅减少,其中债券融资同比增加84亿,股票融资减少369亿;政府债券继续高企,全月新增超8000亿,较2019年多增4300亿。

整体来看,本月社融数据低于预期,除了企业债券融资不及预期形成一定拖累,可能主要仍是受到信贷融资偏慢的影响。此前央行频频放出信号鼓励银行进行信贷投放,尤其是要加大对中小微企业的贷款力度,因此市场对后续信贷融资有所期待。但考虑到贷款主力中小银行净息差仍旧不容乐观(城商行的净息差仍旧在2%及以下,农商行净息差持续下行趋势),因此这一过程可能有所时滞。9月末,1个月国股银票转贴利率跌至1.35%,远低于历史同期,说明仍旧存在冲量抢票的情况存在。

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人民币贷款整体疲弱,新增总量不及2019年同期,较去年有较大回落。结构上来看,企业贷款基本持平,但结构依旧不容乐观,票据融资继续大幅多增近4000亿,而企业中长贷则减少了3732亿;居民长贷延续较弱趋势,居民短贷接近去年同期;非银贷款大幅减少880亿。整体来看,人民币贷款总量及结构问题均较为突出,主要仍旧反映在票据融资挤占中长贷位置,未能较上月明显改善,限产对企业融资需求可能产生部分制约,宽信用途径存在一定阻碍。
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其他方面,M2增速符合预期,环比小幅抬升,M1继续加速回落,居民存款持续多增,政府存款同比近两年少减,对应财政支出依旧偏慢。

市场方面,金融数据公布后债市短暂小幅TKN,随后重回稳定水平,说明目前阶段信贷仍旧不是逻辑主线,市场对于通胀的担忧依旧更为关注。

整体来看,社融和信贷数据指示实体融资需求依旧不强,说明结构性的宽信用可能比预期的更为缓慢,但方向应该较为确定。后续有地方债的集中释放,政府融资将形成支撑,同时银行也会逐步推进结构性宽信用,预计社融增速已经进入最后底部区间。

3.周四市场策略回顾

关注通胀数据:江海债市早盘策略(2021-10-14)

【江海证券市场跟踪】周三海外市场股市小幅小幅反弹;油价高位横盘,基本金属明显反弹;10Y美债利率下行至1.54%,但短期利率反弹,曲线平坦化。9月份fed会议纪要显示,年内缩减QE是大趋势,并且通胀有更持久的风险,部分人预期明年加息。最近美国国债曲线持续平坦化,尤其是短期利率持续反弹,显示了市场对QE缩减的预期增强。俄罗斯估计油价将要触及100美元。

国内方面,9月份金融数据低于预期,仍是受到融资需求较弱的影响,特别是票据规模继续多增。但是目前市场存在较大的分歧,我们认为在目前通胀压力较大以及银行惜贷的背景下,结构性宽松政策要优于降准和降息。昨日市场降准的预期再度增强,但是我们认为降准概率不大。一方面,虽然后期资金缺口很大,即使不降准,也可以采取MLF续作等方式来补充流动性缺口。当然,如果只是对冲资金缺口的降准,对债券市场的影响不大。另外,此前央行也在表示要完善slf的制度,完善利率走廊上限,资金缺口的补充并非一定需要降准。更关键的是,降准并不如直达实体的工具对银行信贷扩张有利。

今日需要关注9月份通胀数据,PPI或创新高,CPI则小幅变化,我们认为本次债券市场的调整可能持续时间较长,建议机构不要轻易抄底。

货币放松对债券就一定是好事?---江海债券午盘策略(2021-10-14)

周四利率早盘小幅波动。当天主要信息就是:

(1)9月份通胀数据公布,分化加剧。PPI高于预期,现在上游涨价压力大;虽然CPI较低,但主要是受到食品价格的拖累,核心CPI并没有回落。展望蔚来,上游价格将会向下游传导。例如油价,电价,部分行业的提价。PPI的高企和CPI的低迷,侧面反应现在经济处于滞胀的状态。这种背景下,央行很难进一步放松货币政策。

(2)股票市场,周期股的先跌后涨,可能说明之前的限产限电带来的对资源品需求的下降担心有所缓和。前期周期股跌的较多,一旦周期股止跌反弹,可能对债券形成压力。此外,从昨天夜盘到今天上午,黑色系商品期货先跌后涨,一旦煤炭价格继续反弹,叠加原油价格的反弹,市场或更担心通胀。

我们认为,现在的债券市场处于悬崖边缘。因为经济不好,市场一直预期政策放松,无非是下面几个情形:

(1)货币政策放松。短期内债券利率下行,但货币放松刺激通胀更快反弹,债券最终还是要跌。节奏上只是短多长空。

(2)如果货币政策不放松,而是放松其他的政策,例如边际放松房地产,加快基建等等。那么债券市场短期和中期内都面临调整的压力,这种情况下,债券跌的最快。

(3)如果政策都不放松。那么短期内,市场对降息降准预期落后,债券也会调整。但是由于政策不放松,经济起不来,通胀也会起来的更慢一点,债券调整的速度也会更慢一点。

所以,不管是货币放松还是别的政策放松,都会刺激需求,加剧未来PPI的反弹压力,并加剧向CPI的传导。

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