由于能耗双控带来的限产加剧，未来可能呈现出“经济差+通货膨胀压力大”的局面：
1、市场展望
最近市场时不时会有降准的传言和预期出现，但是我们认为目前降准的概率越来越小：
（1）从宏观经济角度看，确实很差。经济差有几个原因，包括疫情对经济的长期冲击；疫情对经济的短期冲击；房地产调控带来的经济下行压力；最近新出现的能耗双控带来的部分行业的限产等等因素。可以看出，经济下行既有主观调控的结果，也有经济内生性的压力；既有短期压力，也有长期压力。例如，房地产下行对经济的冲击是客观存在的，但这是我们政府主动调控的结果，自然不需要放松也不能放松。而影响经济的短期影响则早晚会过去。所以从经济角度，虽然差，但还不至于要全面降准来刺激。
（2）不可否认，目前中小微企业不行，那么更需要结构性的政策，要体现直达这些实体的特征。这方面，如果用总量的政策工具，例如降准，解决不了结构性的问题。可能更有效的还是再贷款，这一类直达实体的货币政策工具。
（3）对政府而言，如果看对实体的支持力度，再贷款的效果要优于MLF，MLF的效果要优于降准。如果只是降准，资金的流向是不受控制的，可能更多还是堆积在了债券市场。当然，对市场而言，降准的预期是强于MLF和再贷款的。
（4）目前银行并不缺基础货币，为什么贷款投放不行？就是两方面的原因。一是银行风险偏好下降，贷款投放意愿不足。二是实体经济信贷需求下降，也确实找不到贷款客户。那么在这种情况下，政策上更应该做的是逆周期调控，再贷款更具有指向性，比降准要好很多。
（5）MLF到期多，要用降准来对冲?这个理由并不充分。市场认为MLF的余额是有上限的，因为银行手里的抵押物是有限的。但2018年央行已经适当扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围。此前，MLF操作接受国债、央行票据、国开行及政策性金融债、地方政府债券、AAA级公司信用类债券等作为担保品。后来新增的担保品主要包括：一是不低于AA级的小微、绿色和“三农”金融债券；二是AA+、AA级公司信用类债券，包括企业债、中期票据、短期融资券等；三是优质的小微企业贷款和绿色贷款。所以，如果央行不仅仅希望投放基础货币，更希望基础货币能投向实体，那么MLF显然也不降准更有效果。
（6）推动常备借贷便利操作方式改革或降低降准的概率。9月23日央行召开电视会议，推动常备借贷便利操作方式改革，会议指出，常备借贷便利利率是货币市场利率走廊上限，推动常备借贷便利操作方式改革，有序实现全流程电子化，有利于提高操作效率，稳定市场预期，增强银行体系流动性的稳定性，维护货币市场利率平稳运行。我们认为这背后就是希望银行利用常备借贷便利来解决短期流动性的波动，那么降准来平抑资金波动的概率也会明显下降。
（7）降准有没有副作用？有。上次降准，央行答记者问中表示“此次降准降低金融机构资金成本每年约130亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。”我理解，央行的意思是PPI现在很高，中下游企业压力大，降准后通过金融机构传导来解决中小企业的成本问题。确实，降准是可以降低中小企业的融资成本。但我们不能忽视的另外一个问题，降准后大宗商品反弹更快，其实又增加了中小企业的经营压力。如果再降准，大宗商品可能反弹的更快，那么中小企业的经营环境究竟能否改善，存在较大的不确定性。
综合而言，我们认为降准的概率越来越小。要解决短期资金的波动，央行可以依赖OMO操作。例如最近。要解决信贷投放的问题，央行更应该依赖直达实体的工具，例如再贷款或者MLF。降准无法解决结构性的问题，还可能进一步推送通胀压力。但是市场目前的降准预期过于浓烈，这就是债券市场潜在的风险。
2、周五市场策略回顾
全球共冷暖，主要国家利率大幅反弹：江海债市早盘策略
周四海外市场风险偏好继续回升，股市和油价继续反弹。受到fed缩减QE时间临近，以及英国央行议息会议呈现的鹰派基调的影响，全球主要国家的国债利率大幅反弹，其中美债10年反弹13bp，德债反弹7bp，英国国债反弹11bp，法国国债反弹6bp。伴随着疫情的缓和，经济的改善和通货膨胀持续的高位，全球主要国家的宽松货币政策退出已经箭在弦上，更关键的是宽松的货币政策退出将是趋势性的。而目前曲线都较为平坦，一旦宽松货币政策退出，长期利率面临较大上行的压力。
国内方面，人民银行召开电视会议推动常备借贷便利操作方式改革和落实3000亿元支小再贷款政策。会议要求，要积极稳妥推动常备借贷便利操作方式改革，优化操作流程，提高操作效率，按规定及时满足地方法人金融机构合理流动性需求；要发挥好新增3000亿元支小再贷款额度的积极作用，尽快部署、从严审核、精准投放，引导地方法人金融机构积极主动对接小微企业融资需求，加快贷款投放进度，更好服务实体经济。
我们认为，当前银行流动性并不短缺，信贷投放不足一方面是银行投放贷款的意愿不够，另外也确实是贷款的需求不足。那么只有加强这种直达实体的工具，才能缓和信贷投放的压力。而本质上再贷款也是基础货币，所以这个工具的运用降低了全面降准的可能性。而昨日市场对降准的预期再度升温，我们认为这一预期过于乐观。
周四夜盘受到动力煤提高交易手续费的影响，黑色系期货下跌。不过目前现货供给依然极度短缺，黑色系期货下跌空间有限。此外，能耗双控导致各地限产加剧，PPI上天指日可待。
综合而言，海外主要国家宽松货币政策的退出已是必然趋势，由此带来的全球主要国家的利率反弹压力不容小视。尽管我们看起来独立一点，但本质上还是全球共冷暖，利率趋势基本是一致的，更关键的是目前中国债券市场上外资持券比例并不低。此外市场对中国央行降准的预期过于强烈，目前债券市场面临较大的风险，建议机构及时降低久期和仓位。
关注存单提价幅度：江海债券盘中策略
周五早盘利率冲高回落，周四晚间海外市场利率大幅反弹，带动周五开盘利率反弹。随后在商品尤其是黑色系大幅下跌和资金宽松的带动下，利率再度回落。
统计局数据显示：据对全国流通领域9大类50种重要生产资料市场价格的监测显示，9月中旬与9月上旬相比，40种产品价格上涨，8种下降，2种持平。我们估计9月份PPI有望突破10%。更需要关注的是，PPI最终还是要向CPI传导。
最近能耗双控导致很多地方限产加剧，那么经济变差和物价尤其是PPI反弹，究竟如何影响债券市场？我们认为：
（1）如果经济是内生性回落，那自然是需要央行逆周期调控，货币政策放松，对债券利好。如果经济是因为能耗双控而加速下行，那么本身经济下行就是政策调控的结果，这个时候不需要央行再放松货币政策去刺激经济。那么显然，目前是属于后一种情况。
（2）限产导致PPI更高，如果央行此时关注经济而放松货币，会加剧通货膨胀的压力。
午后需要关注：（1）黑色系能否继续下跌？我们认为空间不大。（2）最近存单提价开始了，顶部再哪里？目前和MLF的利差还有很大，逐步靠近MLF应该还是大趋势。