MLF之后，定向降息要来了吗？（东吴宏观陶川，邵翔）

要点

本周MLF超预期的续作，背后重要的原因是政府净融资的加速，印证了第二季度货币政策执行报告中“加强对财政收支、政府债券发行……监测分析，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性”的政策思路，下一个值得关注的政策点可能在“有序推动碳减排支持工具落地生效，向符合条件的金融机构提供低成本资金”，“定向降息“呼之欲出。

借鉴欧洲、日本的海外经验，我国即将落地的“绿色专项再贷款”将是传统再贷款和TMLF的结合体。利率上可能对再贷款和企业端贷款利率都做出“优惠”要求，可能采取LPR减点的方式，保证低资金成本传导至实体经济；形式上可能会采取“直达实体经济”的模式，央行按一定比例购买新增合格贷款后委托放款行管理，由银行获得贷款收益并承担相应的信用风险。

新工具带来的定向降息和流动性投放可能无法应对年内经济和市场的压力，降准和LPR降息依旧值得期待。我们预计乐观情形下年内新工具可能投放约6500亿元流动性，且结构上主要掌握在大行手中，无法应对第四季度的流动性偏紧的局面；而由于绿色贷款在整体贷款中占比偏低，定向降息对降低社会融资成本的效果可能有限，我们预计第四季度仍会降准一次，且不排除年内央行通过压缩加点调降LPR的可能性。

MLF续作量超预期，降准“细水长流”。2021年8月MLF续作6000亿元，相较7000亿元的到期量仅缩量1000亿元，略超市场预期。从原因上看，本周政府净融资的加速是重要原因（图1）。不过从降准置换MLF的角度，MLF超预期的投放，可能反映了央行希望充分利用7月降准释放的流动性，通过减少每次置换的规模放缓节奏，推迟下一次降准（或采取其他类似宽松政策）的时点。

MLF的稳健续作兑现央行在货币政策报告中的“承诺”，除此之外还有什么值得期待？6000亿元MLF的续作正好印证了央行8月9日发布的货币政策执行报告中“加强对财政收支、政府债券发行……等不确认性因素的监测分析，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性”的政策思路，近期可以感受到央行落实政策的速度在加快，那么下一个值得关注的政策点在哪？今年7月经济数据全面降温，8月疫情不确定性仍存，尽快稳住信贷、降低实体经济融资成本可能是央行的当务之急，“有序推动碳减排支持工具落地生效，向符合条件的金融机构提供低成本资金”可能会加速提上日程，这对市场预期的降准和降息又会有怎样的影响？

海外碳减排支持政策发展如何？

从全球货币政策来看，主要的碳减排支持工具主要有哪些选项？全球主要央行更倾向于使用资产端的工具来主动应对气候变化的风险，例如设立特定的流动性操作工具；修改央行在操作接受的抵押品规则以及在资产购买（QE）中对于特定资产进行倾斜（表1）。中国央行已经采取的措施主要集中在抵押品规则的修改方面，例如2018年6月扩大MLF担保品范围，纳入符合条件的绿色债券和绿色贷款，此外还会定期颁布《绿色债券支持项目目录》（表2）。

国外有何进展值得借鉴？在主要经济体里碳减排支持工具推进较快的要属欧洲央行和日本央行。欧元区一直走在全球绿色经济发展的前列，支持碳减排方面，欧央行主要可能从两个方向发力，一是在QE中更多购买减排企业的债券；另一个则是使用定向的“Green TLTRO（绿色定向长期再融资操作）”工具，鼓励信贷机构向绿色业务倾斜。日本央行在2021年7月议息会议上也公布了新型气候支持工具，将在今年年内落地：

日本：现有框架下的“小修小补”，借鉴意义有限。日本央行7月推出的气候支持工具是在原有公开市场操作基础上打的补丁（表3），对我国的直接借鉴意义有限，但是有两个特点值得注意，这种制度设置很可能导致金融机构在推进减排业务时积极性

不足：

• 合格的参与者较为局限，需要同时具备公开市场操作和气候相关业务两项资格，这将不少中小金融机构排除在外；
• 政策优惠并不直接，而是通过间接提高金融机构在央行的存款利率（图2）。

欧央行：Green TLTRO具有参考意义。中国与欧洲在金融体系（以银行为代表的间接融资占据重要地位）和货币政策工具设置上存在诸多相似之处（图3），因此我国对于碳减排支持工具的设计可以借鉴欧洲经验。尽管Green TLTRO尚处于讨论阶段，可以参考现存TLTRO（定向长期再融资操作）的机制设计（表4），至少有三点是值得借鉴：

• 允许机构组团使用工具，这样可以照顾中小金融机构的需求。
• 根据金融机构碳减排相关信贷的规模，设置阶梯利率，将利率和贷款规模挂钩，提高对于金融机构的激励。
• 根据金融机构碳减排相关信贷历史存量规模情况，来设置各机构工具使用的限额以及优惠利率的触发基准，这样可以更加公平地分配央行的流动性资源。

我国碳减排支持工具会如何落地？

我国碳减排支持工具：再贷款还是绿色TMLF。易纲行长今年3月21日在中国发展高层论坛的讲话中表示央行正在“正在研究通过优惠利率、绿色专项再贷款等支持工具，激励金融机构为碳减排提供资金支持”，我们认为今年即将落地的“绿色再贷款支持工具”可能是传统再贷款和TMLF的结合体：

• 在交易对象上会更加“开放”。传统的再贷款操作在交易对象上较为局限（且多集中于中小金融机构，表5），但新工具定向的是企业和向企业发放的贷款而不是金融机构，对于金融机构的要求可能更加类似于TMLF，尤其考虑到2020年末我国绿色贷款中大行占比遥遥领先（图4）。
• 在准入标准上可能更倚重于合格信贷的规模。传统的再贷款的准入更加注重金融机构自身的属性和资质，但新工具可能更加注重金融机构支持碳减排的信贷力度（符合《绿色债券支持项目目录》的信贷规模），这与TMLF类似。
• 利率上可能对再贷款和企业端贷款利率都做出“优惠”要求。参考2020年1月31日的防疫专项再贷款，新工具可能要求再贷款利率和贷款利率都采取LPR利率减点的方式，将低资金成本传导至实体经济融资成本。
• 形式上可能会采取“直达实体经济”的模式。参考2020年6月的“普惠小微企业信用贷款支持计划”，如图5，为了遵守市场化原则、降低道德风险，央行可能购买合格贷款后委托放款行管理，由银行获得贷款收益并承担相应的信用风险；同时为了降低对于市场的影响、撬动社会资金，央行可能只会购买一定时期内、一定比例的新增合格信贷。

新工具落地对年内降准和降息有何影响？

我们觉得该工具无论从总量上还是结构上都无法应对年末可能出现的流动性压力。我们假设下半年绿色贷款同比增速继续保持2021年上半年的加速（图6），新工具在9月落地并生效，并决定购买2021年6月30日至12月31日新增绿色贷款的40%（参考2020年6月的直达实体工具），则新工具在今年余下时间约投放6500亿元流动性（偏乐观的估计），面对第四季度巨量的MLF到期和后置的专项债发行将“独木难支”；而且新工具释放的流动性可能大多数掌握在大行手中，对于负债压力较大的中小型银行援助有限。我们依旧对第四季度、尤其是临近年末的降准抱有较大期待。

由于绿色贷款在整体贷款中占比仍较低，新工具带来的“定向降息”对于全社会的融资成本下降贡献可能有限（图7）。鉴于今年下半年经济增速明显放缓、上下游价格传导不畅，下游中小企业压力上升，而且金融危机后央行宽松政策向贷款利率的传导效率不断下降（图8），我们虽然下调LPR降息的迫切性，但依旧认为年内央行通过压缩加点降低这一基础贷款利率是可能的。

风险提示：央行超预期提高绿色贷款的购买比例，导致市场宽松预期升温；疫情持续发酵导致全球经济陷入二次衰退，政策重回宽松和刺激。