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当前债市的几个主要矛盾——江海债券日报

提供者 屈庆 债券2021年7月2日 08:00
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当前债市的几个主要矛盾——江海债券日报
提供者 屈庆   |  2021年7月2日 08:00
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1、市场回顾与展望

周四债市整体乏力,收益率多数走高。早间央行逆回购投放100亿,OMO净回笼200亿。虽然资金面依然宽松,隔夜加权价格始终在1.7%左右,但债市依然展现了对央行缩量与维稳行情结束的的负面情绪,国债期货全天下跌,现券收益率震荡走高。临近尾盘,多数期限活跃券收益率走高,五年和十年活跃券上行1-1.5bp左右。展望后期,我们认为:

第一,市场情绪不需要因为OMO量的变化而变化。今日央行OMO重新回到100亿,虽然市场资金面重新宽松,但是300亿变成100亿,还是增强了债券市场的谨慎情绪。我们可以从上半年OMO操作(包括逆回购和MLF)的特点来看流动性:

(1)上半年公开市场呈现出一季度净回笼资金,二季度净投放资金的特点。这个和正常的阶段,例如2019年类似。2020年因为一季度疫情的原因大幅投放流动性,二季度回收了部分流动性。但从绝对量而言,今年一季度OMO回笼流动性较少,二季度净投放规模也较少。

(2)从每个季度OMO操作而言,今年体现出OMO投放和回笼规模均减少的特点。当然,由于目前7天逆回购作为主要的工具,理论上投放的少,后期到期回笼也自然较少。从感观上,每天100亿确实成为常态。这说明,至少在OMO操作方面,央行今年并没有太多的动作,对市场的影响也较少。即使是4,5月和6月份阶段性缴税导致资金波动的时间,OMO操作的量也很少。说明公开市场已经不是央行投放或者回笼流动性的主要场所。

(3)但是从实际情况看,7天回购今年依然维持在2.2附近波动,而OMO操作规模不大,那么只能说明可能其他的渠道还是会有一些资金的额外投放。例如,外汇占款增加,或者是财政存款增加低于预期,或者是再贷款之类的。

综合而言,从今年的OMO操作特点看,确实如央行所言:市场不应该关注OMO操作的量的多少,更应该关注的是回购利率的变化。在“不急转弯”的背景下,央行还是会保持市场流动性的合理充裕,回购利率围绕2.2窄幅波动依然是大概率。因此,市场情绪并不需要因为OMO量的变化而变化。

第二,当前债券市场的几个主要矛盾。我们认为当前债券市场的几个主要矛盾是:

(1)海外方面,通胀水平回升和fed不想退出的矛盾。虽然最近fed内部对未来通货膨胀趋势的分歧增加了,但主流的看法还是不希望太早退出宽松的货币政策。因为现在的经济高度依赖流动性宽松这个毒药,一旦退出太快,经济能否承受是未知数。但现实的压力是,如果流动性一直宽松,美国的通胀水平只会继续反弹。这一矛盾会更为突出。当然,我们认为,最终fed还是会退出,毕竟公信力也很重要。所以后期需要考虑的是,一旦货币政策退出,实体经济受到冲击,会出现多大幅度的下降的问题。因此,美债利率的反弹,可能最终又会触发美债利率的回落。

(2)国外疫情仍严重和国内疫情缓和的矛盾。从国外看,即使是有些前期防控较好的国家例如英国,也出现了疫情再度的反弹。而国内疫情防控较好,即使是广东前期出现了局部疫情,也很快得到控制。但是由于我们不可能封闭自己,对外开放和往来还是必须的。所以只要全球疫情没有真正的缓和,我们难言真正的放松。疫情对经济和居民生活的影响也依然客观存在。

(3)PPI和CPI的矛盾。看PPI,确实要加息。看CPI,下游需求很弱,如果加息,经济会更差。因此,解决这个矛盾的方法,不能用货币政策,只能加强相关行业的调控。

(4)配置需求大和利率债供给不多的矛盾。今年由于银行惜贷和整体融资需求的下降,以及政府合意的信贷扩张速度的下降,导致银行今年配置债券的需求较为旺盛。但利率债供给在地方债供给持续低于预期的背景下,也难放量。虽然市场多数机构认为目前利率偏低,但是供需存在缺口,利率也很难被带动起来。

未来,地方债要放量的前提条件一定是宏观经济下滑的较快,需要财政进一步刺激,但如果是这个背景,本身经济不好,利率也会下降。

(5)机构多数看空,但是利率又震荡走低的矛盾。今年年初,市场对今年债市普遍较为悲观,认为2季度可能才会看到利率高点。但实际半年的走势要强于市场的预期,在市场看空的情况下,利率走低。目前市场依然对下半年市场偏空,辩证的看,也恰恰说明要不就是机构没有钱,彻底看空;要不就是机构有钱,但是嫌利率太低。我们认为目前是后一种情况,机构是有钱且看空。

下半年我们认为,宏观经济数据会继续下滑,通货膨胀压力有望缓和。机构如果一味的等待供给放量,但供给继续释放较慢,可能会继续踏空市场。

2、专项债进一步规范化监管

——《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》点评

近日财政部公布了关于印发《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》的通知(财预〔2021〕61号,以下简称“文件”)。该文件主要内容是什么,体现出专项债何种管理思路,对后续地方债发行又会产生什么影响呢?

所谓地方政府专项债券项目资金绩效管理,主要分为事前绩效评估、绩效目标管理、绩效运行监控、绩效评价管理、评价结果应用等五个环节。

在事前绩效评估过程中,项目单位或项目主管部门需要论证项目申请专项债券资金支持的必要性和可行性,该评估将作为项目进入专项债券项目库的必备条件。同时,文件要求项目单位在申请专项债券项目资金需求时,要同步设定绩效目标,绩效目标需要尽可能细化量化,审核后将与专项债券资金同步批复下达。

专项债券资金使用过程中,地方财政部门将对项债券资金预算执行进度和绩效目标实现情况进行“双监控”,对严重偏离绩效目标的项目要暂缓或停止拨款,督促及时整改。

此外,文件要求地方财政部门组织本地区专项债券项目资金绩效评价工作,每年度项目单位自主开展绩效自评,并将评价结果报送主管部门和本级财政部门;省级财政部门每年选取资金规模不低于本地区上年新增专项债务限额5%(该比例将逐步提高)的重大项目开展重点绩效评价。绩效评价结果会被量化为百分制综合评分,并按照综合评分进行分级,评价结果将在全国统一的地方政府债务信息公开平台上公开,并成为未来省、地方、项目新增地方政府专项债务限额的分配调整因素。

简单地说,文件提高了新增专项债项目的申请门槛,既要求撰写事前绩效评估文件,也需要同步设定可实施的绩效目标。在专项债项目运行过程中,对资金投放进度和绩效目标实施情况进行双监控,旨在实现宏观财政支出调控和微观投资项目效益把握的结合。最后,通过把绩效评价结果量化分级并与未来新增地方专项债务限额挂钩,进一步强化了文件的监管作用,有助于把资源向拥有高质量项目储备的地方政府倾斜,从而降低专项债债务风险。

总体来看,文件主要是对2020年末财政部下发的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》(财库〔2020〕36号)中关于“加强地方债发行项目评估,严防偿付风险”相关表述的进一步细化,整体延续加强地方政府债务监管的大方向,有助于提高专项债项目质量。对于后续地方专项债发行而言,一方面文件提高了新增储备项目的立项要求和绩效考核管理的重要性,这意味着地方政府无法再一味地大干快上,考虑到平滑未来新增项目减少带来的融资收缩,或将拉长部分现存项目的融资周期。另一方面,文件对于项目资金使用和绩效考核更为严格,意味着在当前财政后置、财政仍有大量存款的背景下,地方债突然加快发行的可能性不高。

3、周四策略回顾

早盘市场策略

隔夜方面,美联储官员卡普兰表示,更愿意在年底之前缩债,越早缩债意味着以后将会拥有更多灵活性;博斯蒂克和沃勒强调了就业恢复仍旧有较长的路要走;美国6月ADP就业人数增69.2万人,预期增60万人;美国5月成屋签约销售指数环比升8%,创去年8月以来新高,预期降0.8%。国内方面,《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》提出要将财政部绩效评价结果及各地监管局抽查结果等作为分配调整专项债限额因素;三季度国债发行计划平稳,将发行22期记账式附息国债及18期记账式贴现国债。

策略方面,PMI数据整体一般,一方面需要关注到持续走弱的趋势,另一方面需要考虑到广州疫情、芯片和限产等事件性影响,后续的话重点跟踪出口的下行时间及幅度。资金方面,央行近期的态度已经较为明确,此时空头难度加大,市场可能会选择压期限利差,短期来看还是有空间的。海外方面的话,8-9月份讨论退出QE是大概率事件,需要关注的是此次退出QE和之前的不同影响,我们认为一是经济内生性恢复动力不同,二是美联储沟通会更加成熟,三是国内会更加以我为主。策略方面的话,关注今日央行投放和资金面情况,同时可以考虑205换210,短期来看收益率仍有向下的空间。

午盘市场综述

央行今日开展100亿元7天逆回购操作,净回笼200亿元。资金方面整体宽松,DR001加权价格在1.7%附近,DR007加权价格在2.1%附近。现券方面,早盘情绪平稳基本平开,随后央行宣布减少逆回购投放,债市情绪受到一定影响,在国债期货的带领下,收益率开始逐步走高。截至午盘,除1年以外,各期限活跃券收益率多数上行0.25-1.25bp。

展望未来,上午的小幅调整,反应了进入下半年后,市场对于央行的态度更加敏感,叠加大庆已至,市场对于后续维稳力量的消退也有所担忧。但往后看,我们认为资金面不会出现大幅波动,一方面央行的态度已经较为明确,重价轻量并非一句空话;其次7月地方债的发行预计仍就不会爆发,根据现在的发行计划来看,整体仍旧保持了5、6月份的节奏。市场看空做多已经持续了一定时间,说明对于债市的刚性需求大于主观情绪,短期内还是可以大胆一点。

当前债市的几个主要矛盾——江海债券日报
 

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