市场回顾与展望
周二债市收益率震荡向下。昨日央行二季度货政报告继续加码利多因素，但早盘资金较为紧张，债市方向犹豫不决，1bp内窄幅波动。午后资金稍微宽松国债期货同时发力，带动利率下行力量更为坚决。临近尾盘，各期限活跃券收益率下行0-2bp，其中十年下行1-1.5bp，国开表现好于国债。展望后期，我们认为：
第一，资金面紧张只是短期现象，过了月末，会重新宽松。周二虽然早盘资金依然紧张。但是交易所开盘后出现机构在某个点位大规模出钱的现象。不必细究出钱的机构是谁，此举有效的缓和了交易所市场的资金压力。我们认为，最近资金的紧张还是属于半年末的正常变化。一旦度过了这个时点，资金有望重新宽松。
第二，今年债券市场究竟是赚谁的钱？从央行二季度例会看，货币政策依然保持平稳，也就是合理充裕。不会明显的收紧，毕竟要继续推动实际贷款利率下行；也不会更松，毕竟经济还是在恢复。从实际回购利率变化看，7天回购也确实大部分时间围绕2.2上下小幅波动。因此，今年以来，债券市场并不是赚央行放松流动性的钱。当然，央行把资金维持平稳，还是利于杠杆上赚一些钱。
那么今年市场是赚谁的钱？我们认为，今年融资需求下降，才是主线。当然，融资需求的下降，既有融资主体客观的融资需求下降的问题，也有银行惜贷的因素。一方面经济仍偏弱，导致部分企业和居民融资需求偏弱；另外一方面，部分银行出于风险的担心和优质客户的缺失，惜贷情绪增强。此外，去年房地产市场是放贷的主要领域，但今年房地产调控加码，不管是主观还是客观上，都限制了银行对房地产贷款的投放。实际上，最近我们和部分银行交流，他们都反馈信贷投放相对较慢。最终这些银行只能去买债。而供给方面，地方债供给又迟迟低于市场预期。最后的结果就是债券利率在供需缺口下逐步回落。
那么债券市场怎么赚钱？融资需求弱，配置需求多，债券供给少，都是中期的问题。配置需求的释放也是持续的，并非脉冲式的，所以这决定了利率的下行也是缓慢的。因此，交易上，今年也需要耐心持有，才能有更多的收益，而不是通过高频交易来获利。配置盘则需要及时配置，一味等待，也容易踏空。
第三，临近半年末，全年已经过半，对于今年经济走势，机构的预期也更为准确和靠近现实。29日，世界银行将今年我国经济增长从8.1%上调到8.5%。他们的逻辑是中国是全球首个从新冠疫情中实现经济复苏的主要经济体，工厂和消费活动都已经回复到疫情爆发期的水平。实际上，除了世界银行，目前市场上对全年经济的预期也基本在8%甚至是9%以上。但是政府的目标是6%以上。虽然8%也是属于6%以上，但市场预期和政府的目标依然还是存在较大的差别。我们认为这背后的差别在于财政的力度问题。如果政府的目标只是6%以上即可，那么财政方面就会更为谨慎一些。而且如果过了半年，政府看到6%以上的目标实现难度不大后，可能更会降低财政支出，为以后刺激经济留足空间。而且今年地方债发行速度一直低于市场预期，或许也是政府在达到经济目标难度不大的情况下的主动收缩。因此，我们认为一方面地方债发行可能速度还是会低于市场预期，另外下半年经济的实际水平也可能会低于市场的预期。
2、6月消费数据依旧不强，PPI同比大概率下行
6月重点跟踪行业生产表现基本持平5月，整体偏弱。环保限产继续压制黑色系生产，6月以来高炉开工率持续回落，使得6月平均高炉开工率低于5月，但略高于限产刚开始执行的4月，主要钢厂螺纹钢产量则基本持平5月。近期钢材价格回落为主，但铁矿石成本仍在上探，吨钢盈利基本降回到限产前水平，钢材需求走弱的限制明显。上周钢材社库与厂库继续环比增加，目前主要钢材社库仍基本与2020年同期持平，建筑钢材厂库较去年同期高10%左右。PTA纺织产业链生产稳中略缓，6月上游PTA产业链开工率环比小涨，但涨幅远低于2019年同期，中游聚酯工厂生产基本持平5月，下游江浙织机产业链负荷率环比下降近7个百分点，降幅偏大。6月汽车全钢胎与半钢胎开工率环比一升一降，总体仍在低位震荡。
6月汽车销售疲态延续，一线城市商品房成交继续火爆，三线城市成交减少，电影票房创下年内新低。乘联会数据显示6月前三周乘用车零售量同比降5%，较2019年同期降14.4%，6月前几周汽车销量基本处于过去5年最低水平，汽车消费透支效应明显。6月30大中城市商品房成交面积也是持平5月，但与过去几年6月环比实现超10%的增长相比还是偏差。其中结构分化明显，一线城市成交面积无论绝对水平还是增速都实现了超季节性增长；二线城市成交面积虽然环比表现不好，但绝对水平仍然远超疫情前；而三线城市成交面积水平和环比增速都弱于疫情前。本土疫情零星发生导致6月电影票房量创下年内最低，可能暗示服务消费6月表现也不会太好。
外贸高频数据指向不一，6月出口可能呈现出稳中略降的走势。6月美国和欧元区Markit制造业PMI均环比改善，韩国与越南6月前20日出口两年平均增速一降一升，八大枢纽港口6月上旬集装箱吞吐量同比增速小幅回落，BDI指数6月均价环比下降、而SCFI和CCFI运价指数大幅上涨。
工业品价格方面，6月前两旬九大类流通领域生产资料价格平均环比涨0.5%，低于去年同期的1.1%，意味着6月PPI同比增速大概率回落。分项来看，黑色金属、有色金属、化工产品、煤炭、非金属建材、用于加工的农产品6月价格环比表现明显偏弱，可能与政府价格管控有关，石油天然气、林业产品价格波动基本正常，农业生产资料（肥料、农药）价格超季节性上涨。农产品价格方面，6月农产品批发价格200指数环比下降4.7%，增速低于2020年6月，6月食品CPI同比增速预计也将有所下降。
2、周二策略回顾
早盘市场策略
周一海外市场美股出现分化，科技股反弹，能源和金融股下跌;欧洲股市全线下跌;油价下跌;美债利率下行。周一海外宏观数据不多。消息方面，虽然英国疫情反弹28日新增2.2万新冠病例，但英国仍准备7月19日解除疫情限制。
国内方面，央行二季度例会称:
(1)国内外环境依然严峻复杂。一季度例会认为国内经济发展动力不断增强，但是境外疫情和世界经济形势依然严峻。相比一季度例会，本次例会对国内经济形势担心有所加大。从微观看，5月份宏观数据低于预期，国内消费一直低迷。
(2)要调整存款利率自律上限确定方式，继续释放贷款市场报价利率改革潜力，推动实际贷款利率的进一步下行。我们认为央行是希望通过存款实际利率的下行来推动实际贷款利率进一步下行。存款实际利率的下行只是贷款实际利率下行的必要条件，还需要配合的是流动性环境不能收紧毕竟现在银行惜贷情绪上升，如果流动性紧张，银行放贷意愿会更差。而且如果流动性紧张导致利率债收益回升，性价比超过贷款(如果考虑不良压力，税收和资本占用，利率债性价比并不低于贷款)，也会降低银行的放贷意愿。当然，存款实际利率的下行，对债券市场也是利好。
(3)例会称要推动经济在恢复中达到更高水平的均衡。我们认为，过去一段时间的经济复苏更多依赖外需带动的生产的恢复，但国内消费低迷，投资分化，都导致了经济发展的不均衡。只有保持相对宽松的货币政策，才能保证经济恢复的均衡。
因此，二季度例会的表态意味着央行后期或保持流动性合理充裕，债券市场不用担心流动性收紧的风险。
周一国内大宗商品尤其是黑色系多数下跌，利好债市。股市表现分化，也难对债市形成冲击。但临近半年末，银行MPA考核导致资金面紧张。短期内，资金面或是影响市场最主要的因素，需要关注OMO操作规模的变化。当然，资金面紧张只是短期问题，并不会持续，因此资金面紧张导致短期内的市场利率反弹，反而提供了机构配置的机会。一旦MPA考核结束，配债需求也会随之回升。因此我们认为对债市不用过于悲观，调整就是买入的机会。
午盘市场综述
央行今日连续第四日开展300亿元7天逆回购操作，净投放200亿元。资金方面受到季末影响，整体相对之前较为紧张，DROO1加权价格报在1.8%附近，DR007报在2.5%附近。现券方面，早盘债市基本平开，随后国债期货走势较好，带动现券收益率收获小段下行，但由于市场情绪受到资金紧张影响，整体仍属小幅震荡。截至午盘，各期限活跃券涨跌不一，国开表现稍好于国债，016与昨日持平，205下行0.5bp。
展望未来，中期来看，央行二季度货政报告整体释放稳定宽松信号，尤其是对于存款利率自律上限确定方式和继续释放贷款利率改革潜力的表述，近一步验证了我们此前对于存款利率引导贷款下降的判断，三季度对于流动性担忧可以较为缓解；短期内，跨季资金紧张仍是交易主线，我们仍然维持扰动尚存、趋势不改的判断，交易盘难度明显加大，持券待涨性价比可能更高。