1、市场回顾与展望
周一央行维持300亿逆回购操作，临近季末资金尤其是非银资金边际收紧，GC001升破4%，现券面临一定抛售压力，活跃券利率普遍较上周五上行1-2bp。展望后市，我们认为：
第一，为何今日DR与GC的利差大幅扩大？DR与GC回购利率的差异主要体现在交易场所和成交主体上：前者是在银行间市场交易的，交易双方均为银行；后者是在上交所进行交易的，交易双方通常为非银机构、资管产品或者个人投资者（规模较小）。即我们可以简单认为DR反映的是银行的融资成本，GC主要反映非银机构的融资成本。由于我国的流动性传导大致呈现出央行→大型银行→中小行→非银机构及产品的走向，且链条顺序越靠后，其风险越高，故正常情况下同期限GC通常比DR高，2018年以来GC001-DR001利差平均在40-60bp,GC007-DR007利差平均在25-40bp。
今日DR001、DR007、GC001、GC007加权平均利率分别在1.57%、2.29%、4.06%和4.21%，可以看到GC与DR隔夜及7天利差分别为249和192bp，远超过历史平均水平，且这种利差抬升主要是GC利率突然上行带来的。上文提到过GC系列主要反映的是非银机构的融资成本，那么接下来需要回答的问题就是为何非银资金突然紧张。
我们认为有以下三种可能的原因。一是6月末MPA考核临近，银行限制对非银出钱规模以保证其广义信贷增速指标考核项达标。实际上MPA考核开始实行后月末非银资金收紧是常态，GC007-DR007 2018年末最高曾冲破500bp。二是半年末银行有冲存款规模的动机，可能会出现集中赎回理财产品保存款的行为。如果此时产品户并不想通过大量出售持有资产筹资，则会倾向于在市场上多借钱过渡，该行为增加了市场上的非银资金需求。三是临近七一大庆，市场可能担忧活动期间部分机构可能面临融出不畅的问题。
总体来看，我们认为上述三个假设引发的非银资金收紧都是暂时性的，相应地受此影响出现的现券利率上行也不具有可持续性，资金扰动反而是加仓的好时机。需要关注明天央行是否会增加公开市场操作来进行对冲，如果明天央行投放进一步增加，非银资金紧张的情况或能缓和不少。
第二，我们统计了今年以来DR001和DR007的日波动，从数据看：
（1）70%的时间，DR001波动幅度在1.7-2.2%区间。其中每隔10bp，波动的占比较为均衡。明显低于1.7%或者高于2.2%的时间并不多。因此如果央行不改变货币政策取向，短期内隔夜跌破1.7%的情况，不可持续。
（2）78%的时间，DR007波动幅度在1.9-2.3%区间。其中2.1-2.2和2.2-2.3区间的占比差不多，总和超过50%。说明确实市场利率是围绕2.2上下波动。当然，在2.2下方的时间超过50%，说明整体资金面偏松。
（3）隔夜相比7天，波动更大一些，区间分部更分散，而7天则分部更为集中和稳定。因此，我们认为市场更应该关注7天回购波动的稳定，而忽视隔夜回购波动幅度更大的特点。
展望未来，在货币政策取向不变的情况下，我们不能奢望隔夜维持在1.7%，而且隔夜短期内维持较低水平对债券市场的中期影响并不大。更重要的是，如果资金面一直如此“平稳”，在市场预期稳定的情况下，市场也就可以获得稳定的杠杆收益。
2、未来猪价走势怎么看？
近期生猪期货止跌反弹，LH2109连续三个交易日上涨超过11%，生猪市场价呈企稳态势。后续猪肉价格走势如何？对于下半年通胀走势是否会形成压力？
首先，从猪粮比来看，从6月11日开始已经连续15天跌破6:1的三级警戒线，最低时仅5.17。根据发改委等部门此前联合发布的《完善政府猪肉储备调节机制做好猪肉市场保供稳价工作预案》，当猪粮比价连续3周处于5∶1至6∶1，或能繁母猪存栏量单月同比降幅达到5%，或能繁母猪存栏量连续3个月累计降幅在5%～10%时，将发布二级预警，此时国家与地方层面将视情启动临时储备收储，以起到“托市”的效果。因此后续猪粮比如果进一步下行，可能会触发国家收储程序，因此猪价下行幅度有限。
此外，我们观察猪粮比和滞后9个月的能繁母猪与生猪存栏增速，可以发现二者具有较高的同步走势，主要原因是猪粮比代表着农户饲养的“性价比”，当猪粮比较高的时候，往往意味着此时养殖猪肉获取的利润更多，因此农户扩大存栏意愿提升；反之将压制养殖动力。而根据生猪的繁育周期，从出生到出栏，由于品种、饲养方式等等的差异，通常育成周期在6-12个月左右，因此存栏猪的周期拐点一般有9个月左右的滞后。我们能够观察到，目前能繁母猪的增速已经对应着猪粮比的周期拐点，随着猪粮比的快速下行，后期存栏增速下行或成大概率事件，将制约猪肉的整体供给。
从价格关系来看，能繁母猪存栏增速通常领先猪肉价格半年，且二者具备相反走势。因此往后看，如果能繁母猪将迎来下行周期，那么猪价跌幅也将有所收窄。近期权益市场的猪肉指数快速上行，或逐步将猪价走势price-in。
对于债市来说，猪肉价格是影响CPI的最关键因素，目前来看虽然未来猪价跌幅可能收窄，但同比上仍旧处于负区间，因此猪肉价格对于CPI的制约不大，通胀压力对于货币政策的掣肘依旧有限。
3、周一策略回顾
早盘市场策略
上周五海外市场风险偏好继续回升，美债利率小幅反弹。消息方面，美国5月份核心PCE同比涨幅为3.4%，创1991年以来新高。消费者信心指数回落，短期通货膨胀预期回调，但是仍处于高位。对于未来通货膨胀的走势，fed官员继续产生较为明显的分歧。
疫情方面，英国疫情继续反弹，南非再度收紧管控。全球多地因为德尔塔毒株引发疫情的再度反弹。而国内广东疫情缓和，连续多日未见新增病例。
宏观数据方面，周末公布的5月份工业企业利润数据平稳，但下游企业成本压力增大，中小企业盈利压力大。发改委表态，由于产量增加，进口增加和水电太阳能发电增加，7月份以后煤炭价格有望大幅回落。此外，各地由于额度紧张，部分银行暂停了二手房贷款业务，年内房贷放缓或是趋势。
整体而言，上周央行持续300亿逆回购，稳定了市场对流动性的预期。但是也需要关注月底后，omo操作规模会重新回到100亿。宏观高频数据显示，经济继续回落。此外，需要关注度过半年末后，部分银行MPA考核结束后，配债需求的回升。因此我们认为目前债券市场利率的下行趋势有望延续，建议配置盘和交易盘可以积极的操作。
午盘市场综述
今日央行公开市场继续投放300亿7天期逆回购，考虑100亿的资金到期后，公开市场合计净投放200亿。早盘非银资金边际收紧，DR001加权虽然维持在1.56%附近，但GC001加权破4%。受资金价格抬高、创业板风险偏好回升影响，上午现券利率多数震荡小幅上行，截至午盘各期限活跃券收益率基本较上周五收盘上行1bp以内。
展望未来，央行继续维持300亿逆回购投放有助于缓和跨季资金压力，月末利率债发行继续缩量，短期对于资金不用太过担忧。本周将迎来七一大庆，股市风险偏好回升可能会部分压制债市做多情绪，但这种影响更多是一次性的，目前股市还看不到指数性的大波段机会。而等到跨季MPA考核结束后有望等到银行配债需求回补。总体而言目前看不到利率存在大幅上行的风险，潜在的利多因素反而更多些，配置盘和交易盘都可以相对积极。