1、市场回顾与展望
周三利率震荡略有下行，5年期及以上品种利率较昨日收盘下行幅度基本在1bp以内。早盘由于5月CPI不及预期，利率小幅下行；随后股市及大宗商品风险偏好回升，利率小幅走高；下午资金整体宽松，叠加市场提前交易金融数据，利率又开始下行。展望后期，我们关注：
第一，今日统计局公布了5月通胀数据，5月CPI同比上涨1.3%，预期1.6%，前值0.9%；PPI同比上升9.0%，预期8.3%，前值增加6.8%，CPI低于市场预期，PPI基本符合我们此前的判断。同时，新闻显示发改委昨日召开视频会议，全面部署重要民生商品保供稳价工作，会议要求，重点应对价格异常波动，加强源头治理，严格落实责任制。具体来看：
5月CPI环比降低0.2%，前值为降低0.3%，整体环比降幅进一步收窄；核心CPI同比提升0.9%，前值为0.7%，环比提升0.1%，前值为0.3%，涨幅依旧有限。从分项来看，食品项CPI同比0.3%，较上月-0.7有所提升，但依旧处在历史低位。主要仍旧是收到猪肉拖累，猪肉价格下降23%，蓄肉类CPI同比下降11.3%，连续三个月环比下降6%以上；而水产、蛋类以及食用油价格明显抬升，分别提升13.8%、14.3%和8.1%，基本处于历史同期高位，也处于19年以来的高位；粮食继续保持平稳下降，鲜菜、鲜果等波动较大的品类处于正常变动区间。
非食品CPI同比提升1.6%，前值为1.3%，环比增速则保持了此前的0.2%。从结构来看，整体波动依旧不大，主要贡献仍在交通和通信项目，同比从上月的4.9%继续提升至5.5%，继续刷新新高，原因一方面是油价等大宗商品的震荡走高，另一方面飞机票等价格上升也有基数影响；衣着、居住、教育文化和娱乐、医疗保健小幅提高，但幅度和绝对值依旧位于两年低位，而生活用品及服务与前值持平，从环比来看，各分项均在0.5%以上，整体涨价趋势不明显。
5月PPI环比增速1.6%，和此前几个月环比增速变化不大，说明没有看到加速上行的趋势。从分项来看，生产资料和生活资料差异依旧明显。生产资料及其分项同比继续刷新新高，尤其是采掘工业，同比由此前的24.9%继续提升至36.4%，反映了生产端尤其是上游原材料端的供给旺盛，而环比增速也显示生产资料有价格加速上行的趋势；而生活资料同比提升0.5%，前值为0.3%，整体依旧偏低，分项上的食品类和衣着类均在两年低位，而一般日用品和耐用消费品分别为0.5%和-0.8%。整体来看生活资料价格依旧未见起势。
整体来看，5月PPI由于基数和大宗价格等原因继续上行，符合市场预期，对于货币政策和债市影响不大；而CPI尤其是核心CPI的持续“低迷”，一方面反映了传导的不畅，二来说明了下游需求没有恢复，第三体现了上层对于重点民生价格的稳定决心。从这个角度来说，通胀如果只反应至PPI的生产资料端，则货币政策很难看到转向的预期，债市目前依旧不会通胀压力有利空反应。
第二，近期有外媒报道“中国市场利率定价自律机制拟推动将商业银行存款利率上限定价方式由原来的‘基准利率乘倍数’改为‘基准利率加基点’”。报道还提到“采取新的定价方式后，各家银行活期存款利率上浮幅度一致，均为20bp，而中资中小银行以及外资银行等定期存款利率调整为基准利率上浮75bp，高于中资大行的上浮幅度上限”。“消息人士并称，按照75个bp的上浮幅度对比，新方式下银行一年期定存利率上浮上限与此前不变，仍为2.25%，活期存款以及一年以内的定存利率上限高于原标准，一年以上定存利率则低于此前水平。”
若该消息为真，此举是何意？与贷款基准利率的LPR改革类似，改变存款利率上限的定价方式旨在为降低实际存款利率做准备。考虑到存贷款是商业银行最重要的负债和资产项目，在政策利率短期内难以进一步下调的背景下（会释放过度宽松的货币政策预期），降低实际存款利率一方面能够提高银行的存贷款利差及利润水平，增加银行的放贷意愿；另一方面也能通过降低负债成本的方式压低对资产端收益的要求，推动实际贷款利率下行。这符合央行在一季度货币政策执行报告中提到的“优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利”的政策思路。
对债市影响如何？降低存贷款实际利率后，对于银行而言，会进一步提高利率债性价比（根据我们的测算，考虑不良率、资本占用等问题后，目前贷款并不如利率债的价值高），配置需求强势影响下，债市中期压力进一步缓解。
总体来看，5月通胀数据显示大宗商品涨价向中下游传导的程度有限，PPI-CPI剪刀差进一步扩大，中下游行业盈利压力加大，可能在未来拖累实体经济表现。央行政策端开始尝试压低实际存款利率，这将继续提高利率债的性价比，对债市中期利好。因此虽然短期内市场对资金、大宗商品还有忧虑，但债券配置价值还在，建议配置盘把握利率上行机会。
2、周三策略回顾
早盘市场策略
美国4月职位空缺人数创历史新高，显示劳动力供给不足仍是其面临的重要问题。美媒报道拜登政府与共和党参议员关于新基建法案的谈判破裂，美参议院批准旨在提高美国在半导体和电信设备方面生产研发的新法案；白宫放宽对数十个国家的出行建议评级，并计划与多国成立工作组研究如何解除国际旅行限制的问题。国内主要关注外媒报道监管部门要求主要债权行对恒大集团债务敞口开展压力测试，继广东省后浙江省计划适当调低本周地方债发行利率区间下限。
今日将公布5月通胀数据，预计PPI继续冲高且达到年内高点。近期市场对地方债加快发行及资金仍有担忧，债市情绪较差。但我们认为在央行相关表态没有发生变化的背景下，对流动性无需过度担忧，且基本面方面短期面临着广东疫情等因素的冲击，中期下行风险仍然存在，这些因素对未来债市都将成为支撑。从这个角度看，利率反弹后反而是增厚了安全边际，配置盘可以抓紧利率上行的机会增加配置；交易盘看仓位行动，如果仓位较高，则可以先观望为主，如果仓位较低，则可以等利率上行后介入。
午盘市场综述
今日央行继续续作100亿7天期逆回购并开展了700亿1个月国库现金定存招标，公开市场净投放资金700亿。上午资金边际有所宽松，DR001加权在2.18%，1年期国股存单二级成交多在2.87%-2.88%。统计局公布的5月PPI略高于市场预期，CPI则偏低，数据公布后利率先下后上，但幅度不大；临近中午外媒报道商业银行存款利率上限定价方式将由原来的基准利率乘一定倍数改为加点形成，消息公布后债券收益率有所下行。截至午盘，各期限活跃券收益率与昨日估值相比波动幅度基本在0.5bp以内。
展望未来，5月低于预期的CPI依然显示出在需求疲软的背景下，大宗商品涨价向中下游传导的程度较为有限。暂时性的价格上涨不太可能引起货币政策收紧，因此虽然PPI同比增速升至9%，但实际市场反映不大。经过央行700亿的资金投放后，资金边际上出现了些许改善，后续需要继续观察央行是否会有后续投放配合，短期内债市关注的核心仍是资金面变化，配置盘可趁着市场短期调整的机会及时上车。