1、市场回顾与展望
周一利率先上后下，最终普遍较前一个交易日下降1-2bp。当天股市和大宗表现较好，只是对债券市场早盘形成了一定的压力。不过PMI数据公布后，出口订单下滑，国内疫情反复，利率开始下行。午后伴随着资金面的宽松，利率下行幅度较大。展望后期，我们认为：
周一央行宣布：“为加强金融机构外汇流动性管理，中国人民银行决定，自2021年6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%。”我们认为：
（1）外汇存款准备金的变化并非是新的工具。央行此前分别于2005年，2006年和2007年都上调过外汇存款发动准备金率，刚好这几年是人民币升值压力较大的阶段。因此，逻辑上讲，这是对冲人民币升值过快的工具。如果人民币升值压力过大，而央行又不希望人民币快速升值，就需要降低外汇市场的美元供给，或者增加人民币供给。上调外汇存款准备金，等于是降低银行可用外汇头寸，进而降低市场上的美元供给，缓和人民币升值的压力。但从规模上看，目前外汇存款规模是1万亿，由此产生的外汇法定准备增加也就是200亿美元，数量上影响相对较为有限。
（2）更现实的情况是，本轮人民币升值压力过大是因为美元流动性泛滥，叠加中国经济恢复的较快，中国的资产价值相对美国股市，美国债券都要高不少。因此导致资金持续流入。短期内上调外汇存款法定准备金，只是降低了银行短期内的美元可用头寸，但考虑到美元近期贬值趋势并没有改变，外资的流入的趋势恐怕还难以逆转。解铃还须系铃人，要真正的缓和人民币升值压力，还需要fed开始回收流动性，这存在较大的时间上的不确定性。
（3）会不会因为外汇法定准备金率的上调，导致美元头寸的运作收益下降（因为冻结的多了），进而导致银行不需要美元存款，下调美元存款利率，进而降低银行的美元存款规模？我们认为，逻辑上是好像是如此。但外资流入的途径一方面是贸易方面的顺差，另外是青睐人民币资产的资金。只要这两个因素不变，并不会影响外部资金的流入。即使这些资金不以外币存款的形式存在，也可能持有美元头寸的企业直接找银行结汇，最终美元变成了银行的资产而不是美元存款。
（4）对债券市场而言，静态的看，由于只是改变了银行可以美元头寸，并没有改变市场上的人民币的多少，因此对债券市场影响不大。动态的看：
（a）这一工具的运用，表明目前人民币升值的速度太快，央行已经开始动用工具干预。不管什么工具，要改变人民币相对美元升值的现状，就需要增加人民币供给，同时降低美元供给。因此不管用什么工具，最终的结果都是人民币流动性的相对宽裕。实际上，今年4-5月份，缴税高峰期资金在没有央行大规模投放的前提下，依然保持宽松，说明外资流入的速度可能比较快。
（b）未来一段时间，需要密切关注人民币的趋势。如果美元依然弱势，不排除央行进一步动用其他工具的可能性。例如，用外汇缴人民币存款的法定准备金。如果是这样，等于银行原来要用于缴纳人民币法定准备金的头寸变成了超储，依然是增加了银行间市场的流动性。
整体而言，后期度过月末和缴税期后，资金面会逐步宽松；而大宗商品近期虽然有反弹，但持续性存疑，毕竟大宗反弹过快，不利于经济的恢复。此外，国内疫情有所反复，PMI分项数据显示出口订单下滑较快，因此我们认为利率下行趋势仍在，创新低只是时间问题。
2、上游涨价影响凸显，出口大幅走弱——5月PMI数据点评
今日公布的5月PMI数据显示，5月制造业PMI录得51.0%，预期51.1%，较上月环比下降0.1个百分点；非制造业PMI录得55.2%，较上月环比提升0.3个百分点；综合PMI录得54.2%，较上月环比提升0.4个百分点。整体基本符合市场预期，经济总体依旧平稳扩张，PMI连续15个月位于荣枯线以上。
制造业方面，5月延续了4月的整体走势，从数据上来看，生产和供货商配送两方面对于制造业PMI有拉动作用，而新订单、原材料库存和从业人员方面则继续向下。分项目来看，供需方面出现分歧，生产指数52.7%，环比增加0.5个百分点，说明企业供给扩张在扩大，但新订单指数继续下降0.7个百分点至51.3%，绝对值上为一年以来的新低，说明上游涨价仍旧对下游需求产生一定掣肘；外需方面大幅回落，新出口订单指数环比下降2.1%个百分点，并落入荣枯线以下，为去年7月以来最低。从趋势上看，除了3月由于春节效应出口转暖，整体呈现拐头向下，说明海外生产力的不断修复对出口的替代效应在逐渐体现，而进口指数环比继续提升0.3%也可以间接印证这一逻辑；库存方面，原材料库存和产成品库存继续减少，同时采购量小幅提升0.2个百分点。由于需求端依旧较弱，同时在手订单也在不断消耗，因此整体表现继续了上月的被动去库存的状态，而采购量虽然边际提升，但整体上依旧处在低位，主要还是受到上游价格的制约；价格方面，主要原材料进购价格大幅提升5.9个百分点至72.8%，继续创下新高，主要是由于以铁矿石为代表的上游原材料大幅涨价，带动了整体价格指数走高。而出厂价格指数也继续抬升至60.6%，向下游传导仍在继续，但进购价指数和出厂价指数的差仍在继续扩大，说明向下完全传导的阻力依旧很大；其他方面，供货商配送时间来到了疫情以来的新低，说明物流系统十分通畅，这可能意味着交付订单减少，从人人员和生产经营预期继续走弱，尤其是从业人员降至疫情后新低，需要关注制造业就业方面的表现。
非制造业方面，指数表现小幅提升，新订单方面有所提升，说明需求尚可，价格方面升至三年新高，说明非制造业涨价问题已经凸显。从服务业和建筑业来看，最大的问题依旧是价格，二者均超过了春节水平来到了历史新高，同时二者的新订单都环比有所改善，尤其是服务业，来到了15年以来的同期历史高点，说明非制造业的需求端较为旺盛。
整体来看，PMI数据反映了上游原材料涨价对下游的多方面作用，一是抑制了需求的提升，二是下游价格抬升的问题较为突出，三是中游企业的利润一再被压缩。另一问题则是出口的疲软，更重要的是，趋势性的下移反应了海外替代效应正逐渐变强，出口未来转弱或为大概率事件。后续需要关注价格问题的进一步演化，是否会内生需求造成持续性的压制。整体来看，经济表现上依旧难以利空债市。
3、生产仍然不强，服务消费与耐用品消费走势反向——高频数据跟踪
生产方面，钢厂库存连续两周反弹，汽车轮胎开工率再次大幅下滑。环保限产继续压制黑色系生产，上周全国高炉开工率环比提高0.28个百分点，但与历史同期相比仍处于低位水平；主要钢厂螺纹钢产量连续三周低于2019年同期。黑色价格触底反弹后，下游采购需求有所恢复，上周全国建筑钢材周成交量环比小幅回升，从历史同期偏低水平回归到中位水平。钢材社库去化速度基本正常，钢厂库存连续两周反弹，下游出货节奏不快。PTA产业链上游PTA产量有所反弹、中游聚酯工厂负荷率近期也出现超季节性回升，但目前下游江浙织机生产节奏没有明显加快，后续还需观察中上游增产的可持续性。上周汽车轮胎开工率再次大幅回落1-2个百分点，可能与芯片紧缺的限产传导有关。
消费需求方面，汽车销售透支影响开始出现，二线城市支撑商品房销售，电影票房整体改善。乘联会数据显示5月前三周乘用车零售量同比增1%，较2019年同期降低1.8%，汽车销售较此前有所走弱。上周30城商品房成交面积环比回落，总体来看一线和三线城市商品房销售5月都较此前逊色不少，但在二线城市销售火爆的支撑下，商品房销售整体不算太差。5月下旬电影票房明显改善，持续高于2019年同期表现，结合服务业PMI看，5月居民服务类消费需求稳步恢复。
外贸方面，大宗商品价格下跌继续推动BDI指数下行，上周周跌2.9%，跌幅小幅放缓；出口运价CCFI和SCFI指数延续上涨态势，周涨幅分别为3.6%和1.8%，出口贸易仍然活跃。
工业品价格方面，国内定价中上游工业品先跌后涨但整体收跌，国际定价工业品走势强于国内定价工业品。周三国常会后政府对商品价格相关表述有所缓和，开始强调市场化管控，以黑色系为代表国内定价商品价格开始反弹，但全周来看铁矿石、螺纹钢价格跌幅仍在8-9个百分点，水泥环比跌0.2个百分点，但玻璃走势整体偏强、周涨1.7个百分点。本轮商品价格下跌主要源于国内供给及监管因素变化，因此海外主导的原油、铜价表现更为强势，上周LME铜现货结算价周跌1.9%，而CRB现货指数、布伦特原油分别涨0.2%、2.6%。农产品价格方面，猪价延续跌势，其他农产品价格波动基本符合季节性规律，猪肉平均批发价上周跌2.4%，农产品批发价跌0.7%。
4、市场回顾与展望
早盘市场策略
美国4月核心PCE同比录得3.1%，创1992年7月以来新高，并远高于美联储2%的通胀目标水平；美国4月个人收入环比减13.1%，主要与政府转移支出减少有关，个人支出环比增0.5%，关注服务支出和商品支出一增一减的变化趋势；欧元区5月经济景气指数达三年高点。疫情方面，海外东南亚、东亚和南美近期疫情压力加大，国内广东疫情显示病毒传播速度有所加快。周末国内主要关注李总理称注重用市场化办法解决大宗商品价格上涨等经济运行中的突出问题；央行淡化人民币升值风险，金融时报发表文章讨论未来可能推动人民币贬值的四大因素，新华社援引原央行官员盛松成的发言称当前人民币过快升值有可能已经出现超调。
本周重点关注：周一将公布5月官方PMI；周二有5月财新、欧元区及美国制造业PMI，美国4月营建支出；周三欧元区将公布4月PPI；周四有财新、欧元区、美国服务业PMI，美国5月ADP就业人数，美联储将发布经济状况褐皮书，多位美联储官员密集发言；周五将公布美国5月非农就业数据，美联储主席鲍威尔将出席BIS关于气候的线上会议。本周公开市场有500亿逆回购到期，已披露的地方债发行量为1300亿左右。
交易策略方面，本周我们认为需要关注以下3个方面的信息。第一，上周月末资金仍然较为紧张，目前回购利率不低，未来需警惕资金放松后回购利率下不去的风险。第二，商品价格走势，近期监管表态有所缓和，上周国常会后商品止跌回升，短期内可能还存在一定反弹压力。第三，人民币升值风险，央行看空人民币汇率的表态目前更多着眼于中长期，短期内由于防疫及经济复苏领先优势，人民币或将保持相对强势，这一定程度上有利于外资流入。总体来看，短期内利空因素可能偏强，或会导致利率有所反弹，但考虑到配置力量仍强，利率大幅上行的风险也有限，建议交易盘在利率出现小幅上行后就可以入场。
午盘市场综述
央行今日公开市场继续续作100亿7天期逆回购，由于今日为5月企业所得税年度汇缴申报截止日，资金面整体偏紧，DR001、DR007加权分别升至2.27%、2.56%，1年期国股存单二级成交价多数在2.87%-2.89%。上午公布的5月PMI整体符合市场预期，其中制造业PMI为51，非制造业PMI为55.2。制造业PMI中新订单、新出口订单、原材料库存、从业人员分项下滑明显，生产分项位于历史平均水平，价格分项继续大幅抬升，需求减弱迹象值得持续关注。受股市偏弱、人民币继续升值和PMI部分分项较弱影响，上午10年期品种带动收益率曲线整体下行。截至午盘，各期限活跃券收益率多数较上周五下行1bp以内。
展望未来，今日为所得税汇算清缴截止日，等到月初资金面大概率会有所宽松，届时需要观察回购利率能否顺利回到政策利率以下。从今天公布的PMI数据看，虽然市场对资金面的担忧仍在，但也不可忽视基本面尤其是出口未来触顶回落的风险。基本面回落叠加配置盘需求没有明显减弱，对于利率反弹整体无需过度担忧。