从国开和国债利差看市场；人民币升值有什么特点？
1、市场回顾与展望
周二利率先下后反弹。尾盘在下周国债供给增加的情况下，利率有小幅的反弹，但是最终利率较前一日交易日下行幅度在1bp以内。相比之下，30年国债表现更稳定。当天是利率下行主要归结为：（1）资金面逐步宽松。虽然临近月末资金面依然可能波动，但整体较此前市场预期的要宽松也是事实。（2）黑色系再度下跌。在国务院常务会议二次提及下，黑色系的下跌趋势已经形成，后期何时止跌不得而知。下午黑色系的下跌推动了利率的下行。（3）人民币升值对债券市场的利好。
展望后期，我们认为：（1）一般而言，基本面决定利率的趋势。目前驱动利率下行的基本因素还没有发生改变，这几日人民币升值的预期又再度增强，对利率下行增添了新的利多。（2）事件方面，目前国内出现零星的疫情，和输入型疫情相关。这也充分说明，在国外疫情依然严重的情况下，国内的防控不能松懈。（3）虽然利率下行速度超过市场多数机构的预期，但从市场情绪看，机构止盈的意愿还不够强烈。这说明依然有不少机构持券待涨。即使是盘中有阶段利率反弹，也不乏加仓的机构，说明市场需求依然较为旺盛。此外，最近30年国债表现一直稳定。我们认为30年国债可以作为市场变化的情绪指标。它的利率稳步下行，说明市场情绪依然偏乐观。（4）下周3年和7年国债各550亿，国债供给较这周提高。目前需求旺盛，国债供给单周增加也较为有限(本年度也出现过多次单天供给超过1100亿的情况)，料对市场的影响不大。
整体而言，我们认为目前利率下行趋势仍在，建议机构持券待涨。如果欠配的机构，建议把握利率可能出现的反弹，积极配置。
2、从国开-国债利差变化角度看市场
一般来说，我们简单可以将国开债作为交易盘代表，其与国债的利差可展现交易盘较之于配置盘或整体市场的相对强弱。从历史上看，10年国开-国债利差与整体收益率走势相关性极高，其背后的隐含意义是：牛市的时候，交易盘买盘活跃，国开债收益率下行较快，而配置型需求则是逐步释放，国债的下行会略慢于国开，导致国开-国债利差缩小。熊市的时候，则是相反，国开作为交易盘卖盘力量较大，甚至有部分做空的投资者参与其中，导致收益率上行更快；而配置盘因存在被动需求，成为市场稳定器，导致国债的上行幅度会低于国开，由此导致国开-国债利差扩大。
今年10年国开-国债利差走势与债券市场收益率的整体走势基本符合以上规律，但是4月中下旬以来，事情发生变化，在收益率下行期间，国开-国债利差反而在拉大（见下图）。
我们认为以上现象可能说明两个问题：第一，4月中旬10年国开债收益率处于3.5左右的关口，这是1月中旬低点，交易盘有所犹豫，不排除部分机构开始止盈或做空，导致国开债收益率下行相对迟缓。第二，部分机构存在欠配，配置需求较强，国债收益率的下行更为坚决一些。
以上两个方面，对后续交易具有重要参考：首先，市场部分投资者担心近期收益率再度快速下行后出现一定幅度反弹，因交易盘前期存在犹豫，可能手中筹码有限，即使止盈盘出现，对收益率的冲击也相对温和。其次，需要关注配置力量的持续性。从我们近期与机构交流、数据分析及市场反应来看，短期内机构仍存在较强的配置动力。综上，我们认为债券市场收益率反弹空间不大，投资者不必担心，持券待涨是不错的策略。
3、如何看待近期人民币汇率变化？
近期人民币升值引发市场关注。今年以来人民币汇率走势基本可分为两个阶段。
第一阶段：2021年1-3月。在此期间美元指数升3.6%，而离岸人民币兑美元汇率贬1.0%，而代表人民币对一篮子货币汇率的CFETS人民币汇率指数升2.2%。即人民币兑美元汇率小幅贬值，但这主要是一种美元升值带来的人民币被动贬值，实际上人民币兑一篮子货币汇率整体是升值的。其主要背景是，海外方面，拜登上台后美国抗疫形势改善，欧洲-美国新增确诊人数持续增加，叠加美国新一轮财政刺激政策的谈判及落地、美债收益率明显上行，美元指数触底反弹；国内方面，中国抗疫成果及经济复苏领先全球，经济稳步向正常状态恢复。
第二阶段：2021年4月-至今。在此期间，美元指数跌3.4%，而离岸人民币兑美元汇率升2.0%，而代表人民币对一篮子货币汇率的CFETS人民币汇率指数升0.3%。即美元指数加速回落，引发人民币兑美元的双边汇率被动升值，但人民币兑一篮子货币汇率基本持平。其主要背景是，欧洲疫苗注射加速，新增确诊人数持续下降，美国防疫的相对优势弱化，叠加美国财政刺激落地后加快支出，美元流动性非常充裕。
短期来看，4月以来人民币兑美元双边汇率的快速升值主要还是因为美元贬值带来的被动变化，其对出口的负面影响相对较小，但拉长时间看全年情况，人民币还是存在一定升值压力。短期内人民币兑美元汇率的被动升值对出口负面影响小，但在一定程度上能缓和输入性通胀压力；但中期来看，人民币升值对出口的压制作用不容忽视。就对债市的影响而言，一方面，人民币升值会通过压制出口、缓和通胀、促进外资流动等途径利好债市，这种利好从中期的角度更为显著；另一方面，则需关注政策应对，如果央行采取直接通过外汇市场干预抛人民币收美元或货币政策宽松的方式对冲升值压力，那对流动性更是一种利好。
4、市场回顾与展望
早盘市场策略
美国3月S&P/CS20大城市房价指数同比涨13.2%，4月新屋销售低于预期，数据显示房价快速上涨部分压制了购房需求。美国共和党计划周四向拜登提交基建项目计划的新方案，媒体报道提议规模约为1万亿美元，远低于白宫此前提出的1.7万亿美元；美联储官员称目前更接近开始讨论缩减购债规模。隔夜美股、欧股、油价波动不大，美元指数小跌，10年期美债收益率下行4.4bp，黑色系商品期货夜盘涨跌不一。
近期我们认为需要关注权益市场和人民币汇率的新变化。权益市场方面，昨日股市突然放量大涨，我们认为其并非源于基本面预期的变化，可能与人民币升值预期强化吸引外资流入以及打压虚拟货币炒作、商品期货下跌带来的资金转移有关，故其对债市的利空程度较为有限。人民币汇率方面，中国抗疫情况较好，美元指数因流动性泛滥而持续走低都助推了人民币升值。但一方面汇率升值可能会通过减少出口，降低输入型通胀风险的方式利好债市，另一方面从近期官员表态看人民币快速升值并不合意，未来可能会出台限制措施，如果采用直接出售人民币的方式干预，可能会进一步改善流动性状况。总体来看，利率目前的上行风险不大，建议有仓位的机构持券待涨，仓位较低的机构如果出现小幅反弹就可以加仓。
午盘市场综述
上午央行公开市场继续续作100亿7天期逆回购，税期扰动有所消退，早盘资金面整体偏松，DR001加权降至1.99%，1年期国股存单二级成交价多在2.865%-2.875%。上午股市表现较为强劲，在昨日大涨的基础上，上证指数一直在水位以上运行，盘中一度冲破3600，但随后有所回落。现券做多情绪依然浓厚，早盘利率小幅低开，随后利率随股债跷跷板效应影响先上后下。截至午盘，各期限活跃券收益率普遍较昨日下行1bp以内。
展望后市，权益市场短期冲高并非因基本面预期改善引发，对债市影响有限，人民币升值预期导致外资加速流入，资金面现阶段也没有看到明显转向的迹象。在“利率小幅反弹-配置盘加速入场补仓-利率下行”的背景下，左侧判断利率波动方向的策略性价比不高，建议目前还是以持券待涨为主，等待明确的右侧信号再进行卖出操作。