云锋导读
四月金融和通胀数据公布，金融数据回落和价格指数的上升让市场引发对滞涨的担忧：货币供需的收缩预示经济增速存在回落的可能，从历史的经验来看，生产资料的价格上涨将传导至消费品加速通胀上行。我们认为后续滞涨来临的时点、滞涨的强度、政策的应对将是后续影响经济走势和资产定价的重点，对于以上三个问题的解答，我们倾向于认为滞涨或在三季度来临，通胀的强度将相对温和，制造业的发展是预判政策导向的核心变量。
经济数据的拆分
社融增速降至19年水平，M1、M2增速下滑幅度扩大。本周四月金融数据公布，货币供给（M1，M2）和货币需求（社融）均体现了增速回落的现象。
从社融的结构拆分来看，社融权重占比较高的人民币贷款、非标融资、企业债融资增速下滑，政府债融资增速稳定。人民币贷款的细分项中，居民端和企业端短期贷款当月值降幅较大，居民端和企业端中长期贷款降幅较小。
PPI继续上冲，核心CPI加速上行。PPI（工业品价格指数）增速继续上行，接近历史的周期顶部。CPI（消费价格指数）和核心CPI（不包括食物和能源）从底部回升。
从结构分项来看，PPI中工业分项的价格增速上升较快，衣着和食品分项的价格波动较为温和，主要还是因为近期全球大宗商品的上涨导致。CPI上升较快的分项为教育娱乐、交通通信、生活服务等非必需品，食品、衣着等必需品分项的上升较为温和。
金融数据和通胀数据公布后，滞涨呼声再起。滞涨是指经济增速下行的同时通胀上行。在此环境下，政府的货币政策难以刺激经济活力，货币宽松只能导致物价的进一步上升，针对羸弱的经济，政策调控难度上升。
美国在二十世纪70年代曾经出现过长期的滞涨，异常的通货膨胀率和失业率同时发生，使得美国政府进退两难。资产表现方面，滞涨通常导致权益资产的估值承压，利率债走势震荡下行，信用风险上升。
现象和未来的论证
滞涨的强度和长度是本次经济数据披露中主要影响资本市场定价的重点，因此对当前数据的解读关系对未来趋势的判断。
业界对金融数据映射出来的经济基本面未达成共识。由于存在基数效应的扰动，资本市场对于融资数据反映实体经济活力的强弱未达成统一结论，用存量同比和用两年复合增速同比两种方法得出3月4月融资强弱的对比结论相反。
市场关注的点是融资是否存在收缩的趋势，这是对后市交易方向有意义的论证。作为经济领先变量的融资规模倘若持续收缩，那么经济增速可能出现类似2012年在政策预期外失速下落的风险。
从社融的分项来讲，非标融资的压降是明显的趋势，今年企业债融资的承压也是较为确定的趋势。当前周期下，随着地产和基建的“退潮”，支撑经济的两大变量是出口和制造业。
我们认为实体贷款需求确有下滑。从当月值同比和分位数的角度来看，4月人民币中长期贷款较3月弱，并且我们认为今年来贷款量的增长更多是因为涉房贷款额度压降导致的溢出效应，规模的增长来自贷款供应端。从其他角度看，BCI企业利润前瞻指数、工业利润/制造业投资、M1增速均暗示了需求端实体投资意愿的下降。
全面通胀或在三季度来临。从现有通胀数据看，PPI增速高于CPI，主要原因是全球复苏中对生产端的刺激导致，但后续我们认为工业品的价格上升会导致消费品的价格上升，从历史的经验来看，具有PPI领先CPI恢复，非必需消费品复苏领先必需消费恢复的规律，因此我们认为现在处于通胀上行的下半段，全面通胀可能在三季度来临。
疫后刺激政策的克制导致本次滞涨强度相对温和。通胀的强度取决于供需和货币，与2011年类似的滞涨环境进行对比，我们认为本次疫后修复中，财政政策和货币政策的适时退出将导致通胀较为温和，而中国相对于全球复苏周期的领先也决定了下半年出口的韧性。
货币政策方向的思考
相比通胀的上升，制造业发展是政策更为关注的重点。长期来看，制造业发展和供给侧改革是战略，短期来看，制造业是我国疫情后经济的支撑。通过收缩货币抑制通胀可能性较小，因此短期内重点仍为保持流动性合理宽裕，提高货币政策传导的效率。
当前环境下，货币政策仍将保持稳定和克制。从金融数据其实我们可以看到，信用环境已偷偷“转弯”，当前的产业政策（地产融资的收紧）和财政政策（政府隐性债务的压降）已经在回收疫情后刺激政策释放的信用，货币政策进一步收紧的性价比较低，必要性下降。
滞涨对制造业的影响是预判政策导向的核心变量。当前制造业的复苏基础仍较为脆弱，无论是物价传导的堵塞引发利润的收缩，或是出口份额降低导致营收降低均导致制造业的投资承压。我们认为，若PPI和CPI的剪刀差进一步上行，可能会引发产业政策的特定调控；若统计数据显示制造业活力实质性下行，我们认为货币政策将有所转向。