1、市场回顾与展望
周四现券市场利率“高开低走”，早盘受到隔夜美国CPI数据大超预期、国常会奖等事件影响，早盘一度收益率高开并快速拉升，随后现券市场进入高位盘整，午盘后，由于以黑色系为代表的大宗商品暴跌，同时权益市场受海外影响走势疲软，债市开始逐步“收复失地”，国债期货首先发力，带动现券收益率下行，三点左右T2106翻红，现券市场也表现韧性十足，十年活跃券收益率较昨日中债估值上行0.25bp左右，短端上行1-2bp。
周三公布的美国4月份CPI大幅反弹，远超过市场的预期。我们认为，本轮国内外面临的通货膨胀压力都来自大宗商品的反弹，所以全球各国的PPI都具有上行的压力。但是考虑到消费恢复的区别和PPI向CPI传导的区别美国CPI反弹的压力要远高于中国。实际上也确实如此，同样都是4月份的CPI美国反弹速度远高于中国。
美国CPI反弹的更快对我国有什么影响?我们认为，如果美国CPI反弹的更快，会加快市场对fed货币政策退出的预期，推升美国国债利率和美元指数，反而利于缓和全球的通货膨胀压力，也会缓和我国通货膨胀压力，毕竟现在的通货膨胀压力主要来自海外因素。如果主流国家开始收缩流动性，则会降低我国流动性收缩的必要性。虽然美国国债利率会出现反弹，但中美利差还比较高，所以这方面也对我国债券市场影响较小。
事实上，我们面临的输入型的通货膨胀，即使我国央行加息，对这种通货膨胀的影响也非常有限，反而会影响降低企业融资成本的这个政策目标，同时会对经济复苏产生负面影响。虽然周三国务院常务会议表示“应对大宗商品快速反弹的影响，加强货币政策与其他政策的配合，保持经济平稳”，但是考虑到大宗商品的反弹具有全球背景，所以单纯我国的货币政策似乎对此作用不大。
因此，美国CPI反弹速度快于我们，如果引发市场对fed货币政策退出的更强的预期，实际上会缓和我国通胀压力，进而缓和市场对我国货币政策退出的担心。
从当天的走势看，虽然早盘确实受到美债利率和大宗商品反弹的压力，利率出现上行，但是随后大宗商品开始暴跌，股市也受到冲击后，利率再度下行。我们认为短期内大宗商品出现暴跌，虽然从中期看，还不能得出大宗商品上涨趋势结束的判断，毕竟供给的缺口还在。但是从情绪上，大宗商品此前涨幅过快后，经历暴跌后，短期内也恐怕难以继续反弹，因此短期内，债券市场来自通货膨胀的压力或有明显的缓和。如果短期内大宗商品继续下跌，叠加金融数据下行带来的经济的悲观预期，那么目前的环境也会更有利于债券利率向下突破。因此，我们建议交易盘可以较此前更为积极一些。
2、如何看待美联储加息预期升温？
昨日，美国公布4月物价指数，CPI同比增加4.2%，预期3.6%；核心CPI增加3.0%，远超市场预期的2.3%。同时美国货币市场将美联储到2022年12月加息25bp的概率由88%提升到100%。如何看到美联储加息预期升温？对中债有何影响？
从分项上来看，仍是结构性的通胀。运输分项大幅上行至14.9%，服饰分项也较上月同比增速提升了4.4个百分点，其余各类分项4月值仍在3.0%以下，较上月提升幅度也都在1个百分点以内。可以看出主要仍是由于上游原材料的价格走高，导致了运输、服装等下游的服务价格的走高，目前距离全局性的通胀仍有差距。
从美联储的态度来看，重点仍在平均通胀与就业市场。美联储副主席克拉里达当天表态“随着经济重新开放，物价上涨将是一次性的，并对通胀产生暂时影响；如果价格压力不是暂时的，美联储就会采取行动”，其余美联储官员也表态“应该预料通胀将有大幅波动，暂时波动不会成为FOMC的决策依据"。可以看出美联储对于通胀仍旧是容忍和观察态度，这也符合美联储一直以来的“平均通胀目标(AIT)”框架。此外，由于4月非农就业仅为26.6万人，大幅低于市场预期的100万人，对此克拉里达表示“感到意外”且“距离让美联储考虑撤回危机时期支持政策还有一段时间”。因此我们认为，短期内美联储的方向与政策难以转向，真正缩减购债甚至加息需要看到平均通胀维持在2%以上，同时就业供需两侧均明显好转。
对于中债来说，可以从两个方面来看。短期内加息预期升温有助于压制通胀，从而缓和输入型通胀压力，提升央行的主动决策空间，也为债券提供了下行支撑；中长期来看，如果加息预期导致美债升高到一定位置，导致中美利差偏离合意区间的位置，那么中债也会受到一定的上行压力，目前来看，中美利差在150bp左右，依旧处于中枢水平的上方，利差保护仍然充足。
3、再谈商品价格和债券收益率的关系
近期各类商品纷纷上涨，价格迭创新高，商品价格的上涨确实引发部分投资者担忧，因此我们有必要再探讨一下商品价格与债券收益率走势的关系。如下图所示，历史上商品价格与债券收益率两者走势确实存在着较大的相关性，但是有部分时点却出现较为明显的负相关，如2005年-2006年上半年,比如2013年。
第一段：2005-2006年上半年，南华商品指数涨幅接近50%，而同期10年国开债收益率下行幅度近160bp，商品价格和债券收益率出现明显负相关。究其原因：我们认为该段时间商品价格虽然还在继续大幅上涨，但之前的2004年市场已经经历了通胀上行和加息，而从同比角度2005年-2006年CPI和PPI的同比增速在下行，商品的绝对价格上涨对市场的压力减弱。其次，2005年-2006年中的商品价格上涨，并没有引发新一轮的货币政策收紧，反而因国内外各种因素影响，政策面是相对宽松的，导致债券收益率持续下行。
第二段：2013年，市场出现商品价格下行而债券收益率大幅上涨的情况。该阶段商品价格的变化同样没有引发货币政策的同向变动，众所周知2013年我国实行偏紧的货币政策，市场一度出现钱荒，导致债券收益率出现大幅上行。
综上而言，商品价格的变化对债市非常重要，但两者并不是完全线性相关。从本轮的商品价格上涨来看，有以下两点需要关注：第一，商品价格可能会继续上涨，但上涨空间会逐步减小，从市场一致预期看，CPI和PPI在同比增速可能在下半年见顶回落。第二，商品价格上涨是否会引发货币政策的变化。本轮商品价格的上涨主要是输入性通胀，不仅有海外流动性投放的问题，也有供需错位的原因，国内货币政策对此影响有限。假设不幸因商品价格大幅上涨引发货币政策调整，我们认为也存在两种路径：第一，海外货币政策收紧（或者说退出宽松政策），而中国货币政策维持相对稳定。在此情况下，中国债券市场的短期流动性可能会受到海外资金流出的影响，但从中长期看由此导致的商品价格回落对债券市场更偏利好。第二，海外货币政策和国内货币政策同步收紧，在此情况下债市可能会进行一定幅度调整。因本轮通胀属于输入性通胀,而从影响看美国CPI和核心CPI大幅上升，已经全面超过中国，因此我们认为即使未来货币政策出现变化，第一种政策组合的概率也相对较大。
4、4月金融数据点评
周三下午公布的4月金融数据显示，4月新增人民币贷款1.47万亿，新增社融1.85万亿，M2同比增长8.1%，均低于预期。具体来看：
除票据外，信贷分项全面走弱。4月新增人民币贷款1.47万亿，同比少增2293亿， 较2019年同期多增4525亿， 无论是同比增量还是两年增量均明显低于3月。分项来看，居民户贷款同比少增1386亿，其中短期贷款同比少增1915亿，中长期贷款同比多增529亿。企业贷款同比少增2011亿，其中短期贷款同比多减2085亿，票据融资同比少增1199亿，中长期贷款同比多增1058亿。整体来看，企业贷款和居民贷款增量与前值相比回落明显，实体部门贷款意愿有所减弱。居民和企业短贷减少可能与加强消费贷、经营贷入楼市的监管有关，居民中长贷减少则或与房贷利率上行、地产监管强化相一致；企业中长贷明显下滑，或意味着大宗商品价格飙涨的背景下，企业投资意愿有所减弱。与之对应的是当月新增票据融资年内首次转正，与4月下旬票据利率大幅下行相契合，即银行在买入票据来冲抵信贷额度。
非标和企业债拖累社融数据表现。4月新增社融1.85万亿，同比少增1.25万亿，较2019年同期多增1790亿。社融同比增速较上月回落0.6个百分点至11.7%，增速回落的基数效应贡献大，社融两年平均增速较3月仅回落0.1个百分点。分项来看，除贷款增幅低于预期外，非标融资继续负增长，委托贷款同比少减366亿，但信托贷款同比多减1351亿，未贴现银行承兑汇票同比多减2729亿，前者与三道红线影响下地产企业融资受限有关，后者则主要反映票据贴现冲抵贷款额度。4月企业债同比少增5728亿，主要与去年疫情爆发后企业集中发债带来的高基数有关，与2019年同期相比仅少增440亿。4月政府债新增382亿，地方债发行节奏偏慢，是使得当月资金面超预期宽松重要原因之一。
新增居民存款超季节性下降，新增财政存款基本与2019年同期持平。4月新增人民币存款-7252万亿，主要由居民存款下降1.57万亿导致。居民存款降幅远超季节性规律，一方面可能与居民贷款减少有关，另一方面居民部门增购货币基金可能也起到了推波助澜的作用。企业存款减少基本符合季节性规律。值得注意的是4月新增财政存款基本与2019年同期持平，结合3月财政存款余额数据看，4月财政存款水平依然偏高，在政府强调财政资金使用效率的背景下，5月政府债发行节奏可能不会很快。
综上所述，4月金融数据一方面反映出地产调控相关政策影响初步显现，成本推升影响下企业投资意愿降低，实体融资需求整体走弱，银行开始买票抵补信贷额度，社融增速稳步下滑。另一方面4月财政收支较为平衡，财政存款较为充裕，5月政府债发行的紧迫性似乎还不高。
5、周四策略回顾
早盘市场策略
隔夜新闻方面，美国4月CPI同比升4.2%，创2008年9月来新高，预期升3.6%，前值升2.6%，核心CPI同比3%，预期2.3%，前值1.6%；美国货币市场认为，美联储2022年12月加息25个基点概率为100%；美联储官员表示，通胀出现暂时性的波动，这不足以保证FOMC作出政策响应，如果价格压力不是暂时的，美联储就会采取行动；英国央行首席经济学家霍尔丹建议现在开始收紧政策，以避免通胀泛滥的风险。国内方面，4月贷款、社融和M2增速有所回落；国常会要求加强货币政策与其他政策配合，保持经济平稳运行，统计局解释部分人口差异，为普查和抽样调研数据误差。
策略方面，社融数据走弱在预期之内，需要更加关注的是结构性问题，以及经济的内生动力是否有所加强，从盘面来说大家已经交易了一段时间的贷款下降；对于国常会的表态，我们认为央行短期不会有很多行动，但是需要谨慎政策微调；美国CPI整体影响较为中性，一方面美联储看中平均通胀数据，另一方面美债走高会压制海外通胀水平，减小我国输入性通胀压力，但后续如果中美利差达到中枢水平，需要警惕其对中债的影响。整体来看，我们认为政策上不会有大的动作，核心逻辑仍是大宗价格，目前的利率水平不宜继续追低，配置盘可以边上边买。
午盘市场综述
今日央行继续开展100亿元7天期逆回购操作，完全对冲到期量。今日资金面继续平衡宽松，较昨日价格有所抬升，隔夜加权报在1.95%附近，7天加权报在2.05%附近。现券方面，由于昨晚美国通胀大超预期以及国常会表态等影响，今日现券直接高开1bp左右，随后在情绪引导下快速走高，此后收益率进入高位震荡的格局。整体来看，截至午盘收盘，多数期限活跃券较昨日中债估值上行1.5-3.5bp，其中短端上行幅度更大，长端上行较小。
展望未来，短期内市场需要时间消化情绪与前期止盈。后续主线仍是通胀逻辑，期货午盘以铁矿石为代表的黑色系遭遇大幅下跌，但并不能断言大宗行情开启下行，中期来看在海外供需仍旧错配，主要国家流动性依旧过剩的情况下，上游资源品依旧有涨价空间，但部分纯炒作品种可能受压制较大，大宗可能迎来分化格局。对于交易盘来说，已经来到了较低的位置，继续向下的基本面有待经济进一步验证，对于配置盘可以抓住反弹机会入场。