1、市场回顾与展望
周三债券利率先下后反弹，最终主要期限品种较前一个交易涨跌互现，利率变化不超过1bp。当天股市反弹，商品继续疯狂上涨，对债券形成利空；而资金面宽松，一级市场发行情况较好，则限制了利率的反弹。展望后期，我们认为需要关注：
第一，目前大宗商品的反弹是债券市场最利空的因素，那么央行为什么不担心PPI？昨日，央行在2021年第一季度货币政策执行报告专栏中，发表《如何看待近期国内外物价走势》。文中表示“全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国PPI，但输入性通胀的风险总体可控。”为何央行对PPI上升持中性可控态度？我们认为从文章的表述来看，可以总结成两个方面，一是没必要担心，二是没有能力担心。
首先，央行认为没有必要担心PPI的幅度变化。一方面在于，去年由于疫情的影响，PPI本身就形成了一个低基数坑，因此今年同期的同比数据容易冲高；第二个原因是PPI本身容易产生较大波动，短时间内冲高是正常现象；三是PPI向CPI的传导目前来看关系减弱，对于民生物价的影响尚未形成较大压力。
其次，央行也解释了海外通胀形成的原因。一是大规模财政刺激导致需求预期向好，同时供给端由于疫情反复，生产能力受到抑制，因此产生的供需错配导致大宗价格上行；二是海外依旧流动性极度宽松，支撑了价格的继续走高。我们认为，这部分属于海外的供需及政策原因，央行即使有心调控但手段上依旧无力。如果此时收紧流动性或者加息，并不能解决输入性通胀的根本原因。
对于债市而言，后续应该关注通胀的哪些变化？我们认为一是持续时间，二是传导路径。目前市场对于PPI的高点预计在5-6月份，后续将会逐步走低，如果PPI超预期高位徘徊，将会对债市情绪上形成压力；此外，需要关注PPI向CPI的传导作用，目前来看传导力量依旧有限，此前政治局会议也较为罕见的提到通胀，提出要“做好重要民生商品保供稳价”，因此总体上短期风险有限。当然如果通胀压力得到释放，将会进一步强化债市下行动力。
第二，从曲线形态看10年国债利率的变化。
一般而言，债券曲线上的不同点，受到的驱动力因素并不完全一样。例如，短端主要看资金面，超长端主要看经济和通胀等基本面因素和供需。
最近一段时间，30年国债利率持续下行，并且下行速度更快，导致目前30-10年的利差已经处于2020年以来较低的水平。这说明从30年国债的角度看，市场对经济未来的长期趋势是较为悲观的。当然，30年国债供给不多也是导致利率下行较快的原因之一。而且从性价比而言，30年国债考虑免税，免资本占用，不会违约等优势后，实际收益要超过贷款利率。
10年国债和1年3A存单的利差则最近出现一定幅度的上行，这表明短端利率下降速度也超过了10年。虽然目前10年和1年3A存单利差低于去年4-6月份的水平。但那个阶段是疫情较为严重的时候，货币政策保持了较宽松的状态，短端利率下行更多，而市场对经济复苏的预期增强，导致10年国债利率反弹的较多，因此那个阶段的10年国债和1年3A存单利差要远高于目前的水平。
综合而言，目前的状态说明10年相对30年，1年存单利率偏高。如果1年3A存单利率不起来，30年国债利率也不起来，考虑到目前30-10利差较低，10-1年存单利差较高的事实，这意味着10年国债利率也不存在明显上行的风险。
第三，汽车销售填坑效应已结束，未来对经济的推动力量或减弱。
根据最新的乘汽联数据显示，4月乘用车市场零售达到160.8万辆，同比增长12.4%，环比下降8.3%。汽车是去年经济从疫情中恢复的重要驱动力之一。一方面是得益于政策的刺激，导致新能源的汽车销售增速很快；另外，疫情期间压制的购车需求也得到释放，汽车需求回补也推升了去年4月份以后的汽车销售。
从汽车发展的角度看，从2009年以来，伴随着汽车销售的持续增长，汽车也经历了从增量市场到存量市场的过程。而数次汽车行业的刺激政策，例如购置税的优惠，更是逐步透支了市场的需求。所以到了2018年，汽车销售开始下滑，一直延续到2020年疫情之前。
因此，我们认为伴随着近一年时间的需求的回补，市场对疫情产生的销售的“坑”的回填已经完成。展望后期，在居民收入预期悲观的情况下，叠加部分需求因为刺激政策而提前释放，后期汽车销售增速回落的概率较大，需要关注汽车销售增速下滑对经济的影响。此外，芯片缺货因素也可能影响到汽车的生产，按照中汽协方面的估计，基于当前行业情况，预计芯片供应短缺的问题或将持续至明年1月，这可能加剧汽车景气度下行对经济的影响。
综合而言，短期内大宗商品的反弹仍是约束债券市场利率下行的主要因素。但是配置需求旺盛，资金面平稳等因素也是债市市场的支撑因素。所以，交易盘继续看大宗商品的趋势做交易，配置盘则还是要积极配置，毕竟市场欠配压力较大。
2、周三策略回顾
早盘市场策略
美国3月职位空缺数量升至历史新高，劳动力短缺问题仍然较为严重。美联储官员在讨论4月就业增长不及预期时表示对经济反弹仍有信心，但就业市场因劳动力供求恢复速度存在差异可能会存在明显波动，目前还没到讨论减码宽松的时候。隔夜海外市场主要在交易通胀问题，美股、欧股普跌，国债收益率多数上行，油价因美国燃油管道系统临时关闭而由跌转涨，铜价再次反弹。国内主要关注央行一季度货币政策执行报告称输入型通胀风险整体可控，美债收益率上行和未来美联储调整货币政策对我国的影响有限；财政部等召开房地产税改革试点工作座谈会；大商所拟扩大铁矿石期货交割范围，郑商所提高玻璃期货交易手续费，中国煤炭市场网暂停发布CCTD环渤海动力煤现货参考价。
我们认为债市长期看人口，短期看商品。人口压力持续增大会降低未来经济的潜在增速，从而带动国债利率水平中枢下移，从这个角度看，配置盘应珍惜现在的利率水平，加大配置。央行在货政执行报告专栏中分析了本轮通胀主要起因于海外宽松的财政货币政策和疫情对新新市场供给的扰动，认为PPI上行是阶段性的，而且向CPI的传导程度预计不会太高，因此通胀风险整体可控，即国内政策无需对此做出太大反应。这是近期通胀对市场影响弱化的重要原因，那么对于交易盘来说，商品价格上涨不改变中期利率重视，但短期确实阻碍了利率下行，一旦商品涨价压力放缓，利率下行空间就可能打开。
午盘市场综述
上午央行公开市场维持100亿7天期投放，今日无资金到期，公开市场净投放100亿。资金面维持宽松，DR001加权在1.95%，二级1年期国股存单成交价多在2.87%-2.88%。现券方面，受昨日货币政策执行报告中称输入型通胀压力有限影响，早盘利率多数下行，10年国债活跃券200016利率一度降至3.1125%，但未能突破1月中旬的利率低点；随后受股债跷跷板效应和商品涨价影响，利率开始小幅上行。截至午盘，各期限活跃券利率普遍较昨日估值下行1bp以内。
展望未来， 短期内由于10年利率接近前低，市场情绪或有反复，建议先保持观望，看本次利率能否成功突破。但从30年国债利率再创年内新低来看，超长债配置需求较强。在超长端利率上不去的背景下，10年面临的上行压力不会太大。