两个角度看盈利模式，药明康德和恒瑞医药到底谁更胜一筹？

一直有人在问药明康德这种为创新药外包服务的企业，和恒瑞医药这种自研创新药的企业到底谁的盈利模式更好，事实上，在研究之前我也没有明确的答案，虽然从长期发展趋势来看，两者的收益曲线一定的不一样的，但两者的商业模式不同，且受医药政策影响较大，对比起来甚是复杂。
不过，我们可以从财务指标的角度对两者进行对比，探究药明康德和恒瑞医药到底谁是更好的投资标的？（以药明康德和恒瑞医药为例）
一、ROE拆解分析
巴菲特多次强调，我们判断一家公司经营好坏的主要依据，取决于股东权益报酬率，而非每股盈余的成长。
因为由杜邦分析可知，ROE的增长共有三种渠道，包括以净利率驱动、以总资产周转率驱动、以权益乘数（加杠杆）驱动，其中任意一个指标做到极致均可以为股东带来可观的报酬率。
而我们在研究药明康德和恒瑞医医药的时候发现，这两家企业的盈利模式存在异同之处，其ROE均主要是靠净利率驱动的，但除此之外，恒瑞医药更加依赖总资产周转率，药明康德则更加依赖权益乘数。
如果单单看净利率的话，我们认为恒瑞医药的盈利模式更稳定，药明康德的净利率波动较大，但实际二者的盈利能力各有利弊。
一是虽然恒瑞医药的毛利率更稳定，但期间费用率增长较快，即恒瑞医药能极好的控制成本，它的核心竞争力很强，而为了维护这份竞争力，恒瑞医药不得不投入大量的研发费用，研发费用率大增成为侵蚀利润的主要原因。
二是药明康德虽然产品盈利能力存在一些问题，但它的期间费用率十分稳定。
因此可以说恒瑞医药的盈利能力是由期间费用决定的，而药明康德的盈利能力则是由毛利率决定的。
进一步分析它们的不同之处，首先是营运能力方面。
我们发现虽然恒瑞医药总资产周转率比药明康德要高，但恒瑞医药的存货周转率近两年却下滑严重，主要原因是未取得一致性评价批件药品在2020年集采中未中标，导致库存商品出现了滞销。
而药明康德的总资产周转率指标中以固定资产周转率较低为特点，这是由它的商业模式决定的，药明康德需要更多的固定资产，且需要更多的电子设备器具及家具。
其次是结合权益乘数来看，药明康德用权益乘数助长了ROE，而恒瑞医药的权益乘数比药明康德的权益乘数小。
通过分析负债结构可知，药明康德有息负债占比更高，经营负债占比实际要低于恒瑞医药，这说明恒瑞医药的负债结构更为健康，但因为药明康德的有息负债使用效益不低，我们认为这只是两家企业的不同选择，没有太大的利弊之分。
且从应付账款+预收款项/合同负债与应收账款+预付款项的差来看，药明康德的经营性负债相对更高，对上游及下游的议价能力更高。
二、成长力分析
我们先对第一部分ROE的拆解做一下总结，总的来看就是恒瑞医药的盈利模式表面上更稳定，给人一种每走一步都在预料之中的感觉，而药明康德的盈利模式则相对难以“掌控”，但具体经营质量如何我们还要根据现金流来看，也就是成长性分析。
一般来说，符合现金流增长率>净利润增长率>营业收入增长率>净资产增长率的企业成长性最好，体现为企业的经营质量更高。
首先从恒瑞医药自身来看，它的经营现金流净额增长率较差，近几年均小于其他各项指标，说明恒瑞医药近几年的增长情况不容乐观，虽然收入增长率较高，但实际“四面楚歌”。
（数据来源于同花顺iFinD）
其次是两者对比来看，药明康德的四个指标增速均要高于恒瑞医药，这是它盈利模式更强的体现，而恒瑞医药的经营质量比药明康德差，这是它盈利模式中的最根本问题——比较难赚钱。
数据显示，2020年在不少药品集采未中标的情况下，恒瑞医药实际各指标增速均出现了下降，而这种情况只是出现了加剧，实际在前几年省级集采阶段，恒瑞医药的经营质量便出现了下滑，不得不说，恒瑞医药这个制药赛道充满了竞争，不仅包括仿制药还有创新药。
药明康德的赛道则更容易赚钱，虽然每年的情况有些不同，但多年的趋势已经说明了问题。
三、总结一下
研究完感觉自己的水平又升华了，经过ROE拆解可以看到，一家企业通过什么来驱动ROE是可以选择的；但研究一家企业不能仅对ROE进行拆解，还要结合现金流来看。
最后，我们的结论就是药明康德的盈利模式更好，恒瑞医药的盈利能力强是因为它的竞争力更强，但实际它所面临的竞争非常激励，而药明康德在竞争力不断提升的前提下，盈利能力仍有望不断提升。
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