存单利率再度接近2.95%，如何看待目前MLF利率对市场利率的基准作用？国企信用债有序打破刚兑影响如何？近期黑色系价格持续上涨原因何在？
1、市场回顾与展望
周三利率整体呈现窄幅波动走势。早盘利率基本平开，随后受资金面边际收紧影响，利率震荡小幅上行。临近中午，资金面逐步趋于宽松，叠加中午1Y和10Y国债招标结果尚可，利率震荡回落。午后利率延续窄幅波动格局，交投较为平稳。全天来看，受资金面先紧后松影响，短端利率普遍下行1-3bp不等，中长端利率则大多窄幅波动，变化不大。
伴随着存单利率接近2.95%，市场也担心存单利率还有多少下行的空间，这本质上取决于MLF利率的基准利率的效果究竟如何，而这个问题又和MLF投放量有关。3月下旬以来，1年期同业存单利率开始明显下行。截至4月20日，1年期国股存单一级发行利率降至2.97%-2.98%，二级成交价在2.96%-2.97%，再次降至1年期MLF 2.95%的政策利率附近。如果未来同业存单利率能跌破政策利率，无疑有助于短端利率进一步走低，为多头情绪再浇一把油。那么，历史上存单利率低于基准利率的时期有何规律呢？
总体来看，2016年以前MLF投放以6个月期限为主，2017年以后MLF的主力期限拉长到1年，因此2015-2016年我们主要比较6个月期MLF利率与6个月期AAA同业存单估值，2017年以后我们使用1年期MLF利率与1年期AAA同业存单估值进行对比。
观察发现，高等级存单利率低于同期限基准利率的时期主要是2015年8月-2016年10月，2019年1月-2020年9月和2020年12月-2021年1月。考虑到资金交易市场并不是完全竞争的，即资金利率不完全由资金供求数量决定，央行具有引导资金价格在一定时期内偏离基准利率的能力，我们进一步把2020年1-4月和2020年12月-2021年1月两个特殊时期排除，因我们认为这两个时期受疫情和信用风险冲击，央行有人为压低资金价格的动力。类似地，也可以将2019年6月排除在分析之外（包商事件冲击后的货币政策短暂宽松），但考虑到该轮宽松持续时间不长，其对分析的影响有限。
那么问题进一步转化为2015年8月-2016年10月，2019年1月-2019年12月及2020年5月-2020年9月央行的资金投放有何种特征。我们发现这三个时期MLF投放量均较为有限，MLF投放占比较低可能会导致其基准利率对于银行负债成本定价的影响作用减弱，从而使得同业存单利率等市场利率对MLF利率出现暂时性偏离。具体来看，2015年8月-2016年10月期间央行面临的问题是在外汇占款大幅减少的背景下增加基础货币供给，彼时除了MLF这个政策工具外，央行还进行了大量OMO、PSL投放和多次降准操作，这段时期内MLF净投放1.7万亿，而通过其他货币政策工具投放的资金规模达2.5万亿，平均法定准备金率下调1.5个百分点。2019年央行基础货币投放的主线是通过降准置换MLF，且新增了TMLF来支持针对中小微企业的贷款投放，因此MLF全年净回笼1.2万亿，对于资金市场定价的影响也随之减弱。2020年5月-2020年9月央行开始着手退出超宽松货币政策，期间MLF净回笼900亿，TMLF净回笼5090亿，OMO净投放7700亿。
进一步观察上述时期MLF投放量占全月银行间质押式回购总规模以及MLF余额，发现两者均偏低，再次验证了我们的观点。从近期的情况看，2021年年初以来央行MLF净投放量基本为0，且近几个月每月仅投放1000-2000亿MLF，可能会导致MLF基准利率的定价作用弱化，成为刺激存单利率向下突破MLF利率的助推器。
2、关注国企信用债有序打破刚兑
4月19日，央媒主管《金融时报》发表文章表示，国企信用债有序打破刚兑是债券市场健康发展必由之路，同时考虑到这一过程是大势所趋，投资者的信用债投资框架亟须升级。针对城投平台文章提到“由于城投债存量大、范围广，因此暴风骤雨式的改革难度较大，更多是通过合并、转型等手段逐步化解风险，但尾部平台被淘汰的可能性有所增加”。结合日前国务院发布的《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》中提到的“对失去清偿能力的地方融资平台要依法实施破产重整或清算”，这一表态再次引发市场关注。
今年一季度以来，信用债发行规模延续了去年的量大走势，合计共发行3.2万亿，但是净融资规模却由于到期量大、接续能力有限，整体快速下滑，合计仅6370亿元，远低于去年同期的1.7万亿，和2019年更为接近；而从类别上来看也存在修复的不均衡，一季度地方国企净融资远低于过去两年同期水平，绝对水平更加接近2018年，而分省来看信用债发行量的话，广东、浙江、江苏、福建等信用资质较好的省份环比去年四季度与同比去年一度均发行增加，而以河南为首的有争议地区，以及东三省等传统信用压力大省则同比与环比双双下滑。说明在用脚投票的过程中市场仍然没有修复对于地方国企的信用信心，未来信用压力仍旧难以短时间消除。
另一方面，市场在风险偏好整体下移的过程中选择了集体扎堆城投。从二级市场来看，一季度以来1YAA和3YAA的“产业-城投”利差快速走阔，而高等级的品种则相对稳定，说明市场在下沉资质的过程中更多的还是选择了“信仰加持”，这属于典型的传统信评体系；而从区域来看，这一过程并没有带来整体的系统性利好，而是加剧了城投内部的分化程度，本就利差较大的省份在一季度利差上行得更为严重，而本身信用资质较好的省份则继续收窄利差，具体来看“网红省”、东三省、西部部分省份利差走阔；而东部沿海、发债大省等则信用利差有所下行。
从以上分析可以看出，一方面地方国企的债券融资环境并没有得到快速的修复，而无论从政策表态还是经济环境，未来信用背景易紧难松，信用债续期压力依旧很大；另一方面目前市场的信用债投资框架仍旧较为传统，避险情绪之下依旧只有集中优质城投，但这一过程又会反过来施压弱资质城投，积累更大的尾部风险。因此未来国企信用债有序打破刚兑是必然事件，关注信用收紧对整体经济以及风险偏好的负面影响。
3、近期黑色系价格持续上涨原因何在？
近期黑色系价格持续上涨再次引发市场关注。与石油、铜等其他大宗商品走势不同，黑色系价格在春节后不仅没有出现冲高回落的趋势，反而持续上涨，近日国内铁矿石期货价格突破1100元/吨，刷新历史新高，螺纹钢期货价格也再次刷新年内新高，与2011年创下的历史高点仅一步之遥。黑色系价格持续上涨原因何在？未来可持续性如何？
从外因来看，国际铁矿石供应不及预期叠加经济复苏预期，推动铁矿石价格上涨。一方面受疫情和天气等因素共同影响，国际铁矿石主要出口商淡水河谷和力拓的铁矿石产量均不及预期，供给趋紧担忧加剧；另一方面随着发达经济体疫苗加速接种，美欧经济数据均出现明显回升迹象，需求上升预期进一步强化。供需失衡担忧驱动下，全球铁矿石价格整体上行，带动国内铁矿石期货价格走高。
从内因来看，新开工旺季叠加环保限产，加剧价格上涨预期。一方面春节后随着各地重大基建投资项目密集开工，楼市景气度仍高带动房地产投资持续高位运行，黑色系下游需求持续旺盛，前期钢铁库存虽高，但需求释放带动库存持续去化；另一方面随着“2030碳达峰”目标的确立，钢铁行业环保限产力度持续加大，钢铁行业产能利用率持续走低，供给收缩预期持续强化。需求旺季叠加供给收缩预期，国内黑色系期货价格持续上涨也就不足为怪了。
展望未来，虽然短期来看，海外铁矿石供应趋紧和经济复苏带动需求回升的逻辑依然难以证伪， “碳达峰” 政策目标下环保限产力度易紧难松。但随着新开工旺季的逐渐度过，叠加社融增速趋势性下滑对投资的拖累作用逐步显现，未来黑色系下游需求大概率边际收敛，供需失衡矛盾有望得到显著缓解，国内黑色系价格难有进一步大涨基础，不必对下半年黑色系价格乃至通胀的走势过于担忧。
4、周三策略回顾
早盘市场策略
隔夜消息面来看，海外方面主要关注鲍威尔表示不会允许通胀“大幅”高于目标，预计不会出现高通胀，但如果出现通胀压力也有工具面对。国内方面主要关注博鳌亚洲论坛上有关碳中和的相关表态对产能过剩行业债券的潜在影响，以及继续推动中小银行通过地方债补充资本金的有关表态。日内值得关注的数据和事件比较有限，重点关注资金面的走势和海外风险偏好回落对国内股市和商品的影响。
交易策略方面，此次税期资金面并未如市场预期的那样出现明显波动，可能与缴税规模不及预期及信贷投放相对偏弱有关，一方面反映出经济复苏边际放缓趋势仍在延续，另一方面资金面较市场预期更为宽松，也使得短端利率下行打开了长端利率的下行空间。短期而言随着税期资金面波动的逐渐平复，市场将进入数据真空期，市场仍将大概率延续此前经济边际走弱、流动性稳中偏松的逻辑，债市的交易行情仍有望延续。
午盘市场综述
上午利率呈现窄幅波动格局，早盘利率基本平开，随后受资金面边际收紧影响，利率震荡小幅上行。临近中午，资金面逐步趋于宽松，叠加中午1Y和10Y国债招标结果尚可，利率震荡回落。整体来看，上午受资金面先紧后松影响，短端利率普遍下行1-3bp不等，中长端利率则大多窄幅波动，变化不大。
展望未来，一方面税期平稳度过后，虽然资金面日内仍有波澜，但整体来看依旧保持平稳态势，短端利率稳中有降，为长端利率交易情绪的延续创造了条件。另一方面随着经济数据进入空窗期，高频数据缓慢回落背景下，市场对经济复苏放缓的预期仍在延续，也进一步支撑了债市情绪的延续。短期而言，市场缺乏增量驱动因素，前期交易情绪继续发酵，利率易下难上格局仍将延续。