现在算不算信用收缩？利率接近前期低点，要不要撤退？3月贸易数据如何？
1、市场回顾与展望
周二利率明显下行，幅度普遍在2-3bp，央行表态要呵护4月份税期和地方债发行期间的流动性，缓和了市场对流动性的担心。此外，股市表现不佳，也强化了利率下行的情绪。展望后期，我们认为：
（1）目前已经进入“稳货币，紧信用”的状态。3月信贷和社融数据公布后，市场对信用是否正在收缩还是存在较大的分歧。乐观的看，信贷数据确实不错，结构上也呈现中长期贷款更多的特征，这一特征确实说明融资需求很强，那么信用收缩就不存在。
但我们认为，理论上，信用收缩可以分为主动和被动：（1）企业主动收缩，可能是对未来经济预期比较悲观，企业主动降低贷款需求。这种情况在历史上还是非常少见的。（2）企业被动收缩，就是企业还是需要贷款的，但受到宏观调控的影响，贷款额度有限，企业被动拿不到贷款。
一般而言，或者在最近10年，信用收缩都是被动收缩为主，也就是企业还是需要信贷的，只是贷款额度有限。
我们认为，今年信用收缩也会是被动的。由于去年放了过多的信贷，宏观杠杆率上升太快，今年要稳定宏观杠杆率，就需要压制信贷额度和社融增速。因此，最终信贷和社融增速的趋势，并不取决于融资需求，还是取决于监管对额度的管理。如果额度有限，需求很强，贷款利率就会上升。
不管主动还是被动，信用收缩的直观感受就是信贷和社融增速会持续回落，逐步形成紧信用的环境，并最终对宏观经济产生一定的向下压力，边际上也会使得部分企业的融资环境恶化，违约压力增大。当然，这样的环境更利好于利率债。
（2）现在还不是撤退的时候。目前看，30年国债已经破前期低点了，10年国债和国开分别还差6bp和2bp。市场也有部分机构担心，行情会不会如1月末那样快速结束，利率随之出现快速反弹。我们认为，目前的市场环境和当时还是有很大的差别。
首先，1月份的市场环境是疫苗出来后，海外疫情缓和；同时国内经济预期乐观，因此央行开始流动性收紧，叠加机构杠杆较高，最终形成快速调整。但是目前央行还不会流动性收紧。
其次，从基本面看，虽然目前宏观数据仍在高位，但金融数据拐点已经到了，出口也略有走弱，房地产调控加码。总体而言，市场对一季度经济数据处于高点的判断更为确定，未来趋势向下，因此市场对基本面的判断比1月末还是要悲观一些。通胀方面，虽然3月份PPI超预期反弹，但是看大宗商品价格还是较前期有所下跌，通胀预期反而是有所缓和。
第三，股市波动。1月份股市表现较好，但是最近股市低迷，股票基金募集资金能力下降，股债跷跷板效应对债有利。
最后，从市场情绪看，最近的债券市场走势一直较为纠结，机构杠杆也低于1月末。只是这几天市场对流动性担心缓和后，机构才加快入场。不少机构一直较为纠结，希望等4月份利率反弹后再配置，但机构等待了1个季度利率都没有起来，反而会强化机构加速入场配置。与此同时，供给并没有真正的跟上需求释放的速度。
因此，我们认为在30年国债创新低的情况下，10年国债突破前期低点的概率也不小，目前还不是撤退的时候，机构可以持券待涨。
2、关注中期出口回落风险——3月外贸数据点评
3月我国出口（按美元计，下同）2411亿美元，同比增30.6%（1-2月累计同比增60.6%）；进口2273亿美元，同比增38.1%（1-2月累计同比增22.2%）。
从两年平均增速和环比增速的角度来看，3月我国出口继续维持高景气，增长动力略有走弱但幅度不大，进口则受益于大宗商品价格的快速上涨明显走强。3月出口与2019年同期相比的两年平均增速为10.3%，而1-2月这一增速为15.2%；3月进口两年平均增16.7%，而1-2月这一增速为8.2%。从环比增速的表现看，3月我国平均出口、进口额分别较1-2月的平均值增长2.9%和24.4%，出口环比表现略弱于季节性规律，但进口增速则明显超季节性增长。具体而言：
出口方面，分国别看，3月出口增速回落主要是因为对美国、东盟、拉美等经济体出口下降，3月我国对上述经济体两年出口平均增速较1-2月分别回落6.3、8.9、5.8个百分点。反而3月对疫情恶化最快的欧洲两年出口增速仅回落1.6个百分点，下滑幅度最小，说明目前疫情不是影响外贸需求的关键变量，疫后消费意愿和生产恢复情况才是。发达经济体成为我国出口的最大拉动力，3月我国对美国、欧盟、东盟、拉美出口的同比拉动率分别为7.3、6.2、2.6和2.1个百分点。分商品看，防疫物资出口两年平均增2.7%，非防疫物资出口两年平均增10.7%，出口结构逐渐正常化。资本品和车房相关耐用消费品出口情况整体仍明显好于日用消费品，机电产品出口两年平均增11.0%，其中集成电路增21.1%，通用机械设备增9.2%；家具、灯具、家电分别增11.8%、9.4%、34.6%；汽车整车和零部件分别增27.1%、15.0%；服装、箱包、鞋靴分别增3.4%、-5.7%、-3.3%。
进口方面，3月非农主要产品进口数量同比增速多数回升，且中上游产品进口数量增速显著低于进口金额增速，说明大宗商品价格的快速上涨对进口额有较为明显的推动作用。如3月铁矿进口数量同比增18.9%，进口金额同比增112.5%；铜及铜材进口数量同比增25%，进口金额同比增77.9%；煤及褐煤进口数量同比下降1.8%，进口金额同比增8%；原油进口量同比增20.8%，进口金额同比增32.7%。
总体来看，3月出口景气度较1-2月略有下滑但幅度不大，主要与海外消费需求有所走弱有关，进口表现超预期主要因大宗商品涨价。目前海外疫情对出口的影响明显减弱，未来决定出口的关键因素还是疫后海外生产与需求恢复情况。短期内海外供给复苏对于资本品出口有一定支撑作用，但中期内需要警惕发达国家消费意愿复苏不及预期的风险。
3、关注非标风险事件的边际变化
据统计，今年一季度已公开披露的发债主体非标风险事件（包括但不限于诉讼、延期兑付、展期、产品到期存在无法及时变现的违约等情况）合计25个主体，2020年同期主体数量为26个，数量上整体和去年保持一致。
但是从主体属性上分析，去年同期的26个主体当中有9家来自贵州省，性质上也都属于地方融资平台，考虑到历史上贵州省非标风险压力一直较大，因此整体非贵州非标风险主体仅17个。但今年同期贵州仅黔南州投资公司发生一起股权收益权投资疑似逾期风险，其余24个主体均为非贵州地区，从地域上来说更加分散。从主体性质上来看，今年一季度发债非标风险事件涉及城投主体5家，包括贵州、湖南、河南、重庆等“网红省”，也包括江苏这类非标压力较大的省份；地产主体4家，从产品上看信托风险事件为主要类别；其余主体共16家。相比于2020年同期，地方融资平台和地产公司就占到了14家，从主体类别上看风险也更加扩散。此外，如果考虑非发债主体，今年一季度的非标风险主体数量达到了112家。
从社融数据来看，三月份新增非标融资-4129亿元，同比减少了6338亿元，减少幅度为近两年来最大，主要是信托贷款和未贴现银行承兑汇票融资减少较多，节奏上来看从去年末开始非标减少规模明显提升。而今年年初监管定调了继续“两压一降”，继续压降信托通道业务规模，逐步压缩违规融资类业务规模，加大对表内外风险资产的处置。因此未来非标融资依旧存在较大压力，在额度限制之下，非标投资的性价比对于投资人来说在逐步降低。对于整体信用面来讲，一来需要跟踪非标本身对于信用收紧的影响程度；二来需要警惕非标风险对于标债的估值压力影响，尤其是网红省市的渗透作用更强。
4、关注美联储提前缩减QE的可能性
据媒体报道，当地时间周一，美国圣路易斯联储主席布拉德表示，当疫苗接种率达到75%甚至80%时，可就缩减QE问题进行讨论。这是疫情以来美联储采取大规模宽松货币政策后，美联储官员首次在公开场合明确提及缩减QE问题，引发市场广泛关注。
根据美国疾病预防与控制中心（CDC）公布的数据，截止目前美国疫苗接种总量已接近1.9亿剂次，接种至少一剂疫苗的人数已占到总人口的36.4%，18岁以上人口的46.5%，以及65岁以上人口的78.9%。按照美国目前的接种速度估算，三季度（8月初前后）美国疫苗接种总量就有望达到布拉德所提到的75-80%的水平。
这是否意味着美联储三季度就将开始讨论缩减QE呢？我们认为并不尽然。虽然包括鲍威尔在内的多位美联储官员都开始谈及美国经济复苏取得实质性进展，但一方面考虑到美国经济和通胀距离美联储的目标仍有相当的距离，另一方面美国疫情也再次出现抬头迹象，美国经济复苏的稳定性和可持续性尚不足以支撑美联储收紧货币政策的实质性动作。
但是对市场而言，虽然美联储短期内在货币政策收紧上仍不太可能有实质性进展，但随着美国疫苗接种逐步推进直至实现群体免疫，市场对美联储逐步缩减和退出QE，甚至重启加息的预期必然会不断增强，流动性收缩预期影响下，美元指数趋势走强仍是大概率事件，美债、美股、商品都将面临进一步的冲击。回顾历史，从2013年美联储开始释放缩减QE信号之时的市场表现看，美债利率在4个多月的时间里从1.5%左右快速上行至3%以上，上行幅度超过150bp，现货黄金价格的下跌幅度也接近20%，新兴市场货币和大宗商品价格也普遍遭到血洗。
从目前的情况看，在经济复苏预期和通胀预期升温的驱动下，美债利率已经较去年三季度上行超过100bp，但美股、商品还在继续反映经济复苏预期和通胀预期，尚未充分反映潜在的流动性收缩风险，需警惕未来美联储提前释放货币政策边际收紧信号对风险资产的潜在影响。
5、周二策略回顾
早盘市场策略
圣路易斯联储主席布拉德称75%的疫苗接种率可能是美联储开始讨论缩减QE的前提条件之一，美国总统拜登在白宫芯片会议上表示500亿美元的芯片支持计划获得了两党支持，美财长耶伦称不打算在即将发布的半年度外汇报告中将中国列为汇率操纵国。隔夜市场波动整体不大，美股小跌，美债收益率小幅上行，油价因沙特受袭击小涨。国内方面主要关注央行在一季度新闻发布会上称密切关注4月财政收支和市场流动性供求变化，为政府债券发行提供适宜的流动性环境。
日内主要关注3月外贸数据和市场对央行呵护流动性表态的反应。总体来看市场对于3月出口继续偏强已有预期，预计数据公布对市场的影响有限。前期市场担忧的4月地方债供给增量和央行对冲缴税缴款等资金缺口态度两大利空近期都有所弱化，有利于提升交易盘入场意愿。由于税期影响还未显现，预计日内主要反映央行呵护流动性表态的讲话，利率有所下行。
午盘市场综述
今日央行公开市场继续续作100亿7天期逆回购，资金面维持宽松，DR001加权在1.78%，1年期国股存单在2.99%-3.0%获得大量募集。受隔夜央行在一季度金融数据新闻发布会上称将密切关注4月财政收支和市场流动性供求变化，为政府债券发行提供适宜的流动性环境影响，10年期活跃券普遍较昨日收盘低开1-2bp，叠加日内资金维持宽松、股市震荡走低，国债期货高开高走，开盘后10年利率波动不大，但5年以内利率持续走低，市场情绪较好。上午公布的3月外贸数据显示相比1-2月，出口两年平均增速有所回落但进口增速回升，外贸仍保持较高的景气度，但市场对此反应平淡。截至午盘，3-5年活跃券收益率普遍下行4-5bp，10年活跃券收益率普遍下行2-3bp。
总体来看，前期市场较为担忧的地方债供给和央行态度实际表现都好于预期，继续助推市场交易情绪。下一个需要关注的是周四央行的MLF续作和周五的经济数据公布，但从近期消息面表现看，短期内很难有超预期利空出现，债市的交易情绪或可延续。