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央行公布3月金融数据，新增信贷2.73万亿元，前值1.36万亿元；社融增量3.34万亿元，前值1.71万亿元；社融存量同比12.3%，前值13.3%。M2同比9.4%，前值10.1%；M1同比7.1%，前值7.4%。
正文
3月新增信贷和社融如期回落，三个角度评估金融数据。此前市场已经普遍预期3月金融数据同比会显著回落（图1和2），但季节性因素叠加部分疫情期间刺激政策的退出导致可观评估3月数据存在不少困难。我们可以尝试从以下价格角度来分析：
角度一：第一季度新增信贷同比多增的含义。如果从第一季度信贷增量来看，比去年同期多增加5741亿元，其中居民和非金融企业中长期贷款分别同比多增7200亿和1.43万亿元。如果按照2020年或者2015年至2019年均值情形的节奏来推演，今年信贷总增量均将超过20万亿，无疑这是好于市场预期的。
角度二：表内热，“表外冷”。去年3月社融大幅上涨的一个重要原因是政府净融资规模增幅超6000亿元，如果我们剔除政府融资来观察，3月社融同比减少1.59万亿。主要负向贡献来自于企业债融资和未贴现承兑汇票，这反映出3月信用市场和表外融资渠道萎缩，银行信贷成为金融“输血”的主要途径。
角度三：信贷如何反映不急转弯？从经济周期所处的位置和季节性特征来看，今年和2010年十分相似，不同的是两者在宏观政策基调上存在较大的区别，2010年政策收紧的速度明显快于当前——2010年1月央行开始上调准备金，1月10日“国十一条“的出台也拉开了房地产密集调控的序幕，2010年第一季度新增信贷同比减少1.98万亿。与今年第一季度形成鲜明对比。
信用压力下融资渠道转移，社融和信贷出现分化。第一季度新增信贷同比多增5741亿元，而同期社融同比少增8730亿元。主要原因在企业债和政府债券净融资分别少增9178亿元和9197亿元，而信托贷款同比多减3440亿元。这与今年经济、政策的主线相符，信用结构性收紧下信用风险上升导致企业债融资萎缩，银行信贷成为“输血”的主要渠道；专项债发行节奏拖后和影子银行压降是第一季度政府债券和信托净投资形成拖累的重要因素（图1和2）。
社融“遇冷”，房地产需求为何迟迟无法降温？除了企业中长期贷款的高增以来，今年值得注意的居民中长期贷款增长的强劲，3月再次新增超过6000亿。背后对应的多是居民按揭需求居高不下，这与疫情后家庭储蓄水平显著上升、经济复苏下利率水平依旧偏低密切相关（图6和7）。尽管今年以来政府持续加强对于房地产融资、供地机制的监管和规范，但旺盛的需求将成为今年房地产投资的重要支撑，这一点我们可以从房地产投资的资金来源以及疫情后投资增速与居民中长期贷款增速密切相关看出端倪（图8和9）。
M2增速不及预期，关注银行稳存款压力。3月尽管财政存款继续下降，但非金融企业和居民存款同比少增1.46万亿和4100亿，导致M2同比增速弱于预期，这主要是因为去年同期企业和居民融资上升但支出大幅下降有关。不过值得注意的是旺盛的贷款“遭遇”一般存款增速放缓，将对银行负债端形成压力，长端资金需求将导致同业存单发行利率居于高位，这可能成为央行后续定向降准或超量续作MLF的导火索（图10）。
展望未来，类滞涨风险下货币政策面临难题，房地产存在过热风险。上周刘鹤总理在国务院金融稳定发展委员会会议上既强调“宏观政策的首要目标是保就业和保市场主体”，又表示“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”，当前经济复苏依旧不稳固，但是输入型通胀风险上升，在类滞涨风险下央行货币政策会愈加谨慎。在当前的环境下房地产存在过热风险，预计相关监管会进一步强化，我们预期今年房地产贷款对于信贷同比增速的贡献率会继续下降（图11）。
风险提示：疫情变异不可控，全球货币继续扩大宽松；中国经济出现过热迹象，输入型通胀失控，央行超预期收紧货币政策。