- 三月债牛结束，四月怎么看？
- 拜登3万亿经济计划迈出第一步，到底说了什么？
- 财新官方PMI再次背离，哪个更值得关注？
1、市场回顾与展望
四月第一天，债市呈现窄幅震荡走势，开盘受隔夜美债上行影响小幅高开，随后在权益市场强势的走势下震荡走弱。午后权益逐步走低，现券跟随国债期货收获一波下行，两点之后利率再次震荡上行。全天来看，今日债市做多情绪有所收敛，一方面最近债市并无特殊利好，另一方面进入四月市场一致预期较为谨慎，债市整体小幅收涨0.75bp左右。
2、三月债市回顾
回顾三月债市，整体上和美债刚好相反，走出了独立的牛市行情。截至3月31日，较上个月末（2月26日）中债10Y国债下行9.11bp，收于3.1887%，10Y国开下行18.70bp，收于3.5672%，整体上国开表现更为优异。从节奏上来说，上半月处于震荡状态，截至3月15日10Y国债仅较上月下行了0.58bp（但国开债已下行了8.42bp），下半月债市迎来趋势行情，消息面叠加做多情绪拉动市场走牛。从周度来看的话，第一周和第四周表现更好，有接近一半的交易日下行接近2bp，而中间两周表现一般，整体周度变化仅在2bp以内。总结3月债牛特点，可以发现有以下特征：
①基本面：债市对经济基本面产生钝化。事实上本月的经济数据并不差，通胀社融超预期、工业企业利润同比增长1.79倍、3月PMI数据大好，市场均在首个交易日选择了逆市向下，仅在工业数据超预期当天，结合MLF等量续作的失望情绪下，录得收益率上行。此种现象主要是市场已经形成了自己的经济框架判断，一方面季节性影响因素容易被消化，另一方面无论是经济还是通胀，都没有来到阶段性改变的时间点，因此短期内出现数据的波动难以形成过热预期，此外，GDP6%以上增速的表述引得市场部分利好解读，支撑了一定长期经济预期。
②资金面：资金面宽松是本月债牛的重要推手。回顾整个3月，隔夜加权始终在2.20%以下，7天加权除了临近跨季有所抬升，整体也在2.0%到2.2%之间，资金面整体较为宽松。供给压力暂缓，叠加财政投放力度较大，导致本月资金缺口不大。观察发现，资金宽松很好的支撑了债市走势，尤其在上半月趋势力量还没有形成的情况下，例如3号、5号、10号，缺乏相关利多因素，但在资金宽松信号下债市选择了下行。
③政策面：稳中有变，关注四月边际微调。两会在本月召开，整体政策定调符合市场预期，货币政策仍旧强调“稳”字当头，财政政策突出“重质增效、可持续性”，可以看出，一致性的政策抉择为债市提供了下半月趋势性下行的基础。尤其是26日央行一季度货政报告删除“不急转弯”，市场部分理解为政策的收紧，于是债市迎来一波小幅调整。我们认为不必过度利空解读央行这一动作，但需要关注本月央行在实际投放上的动作微调。
④美债：虽然波澜壮阔，但中债应对有方。本月美债在经济通胀与美联储的容忍态度下，开启了大跌行情，一个月内上行30bp，与之对应的是中美利差从184bp下行至145bp。美债对中债的影响表现为两个维度，从整体上来看，中债走势是相反的，背后的逻辑一是强大的利差保护，二是美债快速拉升时期往往容易带崩风险资产，从而利好中国债市；从交易角度二者又关联甚密，短区间内美债大幅波动的情绪影响仍旧会带动中债开盘走势，且下行比上行更为明显，例如第二周上半周和第四周的两次美债下行，均成功拉动中债下行。
⑤情绪：海外摩擦造成趋势牛市。正如之前提到的，本轮债市的趋势性牛市主要在下半月（尤其是国债），下半月很重要的一个利多因素便是国际摩擦增多引发市场趋势性避险情绪。19号中美高层会谈情绪紧张，引发市场下行，随后周一周二欧洲就所谓人权问题对中国进行制裁，中方反制，紧接着又在新疆棉花问题上产生冲突，市场做多情绪顺势高涨。由于此前16-18号市场已经进行了一段时间的修复，因此这轮情绪行情更加顺势而为。
总结来看，本月债市的牛市是由多方面引起的，在共同作用下形成了合力。四月需要关注可能变盘的关键因素，一是央行政策态度可能边际调整，二是资金面是否能维持三月的宽松状态，三是供给压力会产生多少压制力量；而经济和通胀基本面目前难有转向趋势，中美利差距离100bp仍有一定保护；利好面可能是海外摩擦难以短时间内修复，需要关注后续事件冲击。整体来看四月较三月或应更加谨慎。
当然，目前市场情绪上，也并未有一致的看多，市场利率下行的较为纠结，恰恰隐含了机构对上述问题的担忧已经在市场上有所反应。从操作上看，一部分机构认为债券还有最后一跌，所以一直较为谨慎，希望等利率上行后再配置。另外一部分机构则认为利率上行空间非常有限，所以现在就开始配置。虽然目前我们无法精确的知道这2部分比例占比，但是不管是看空的还是稍微乐观的，都还是存在配置的需求，无非是想选择一个更高的点位去配置。而且未来的潜在利空因素也已经隐含在市场预期中，那么是否会存在一种可能性，那就是即使4月份的利空因素最终兑现，一方面市场已经有预期，另外机构也会趁利率反弹之际加大配置，那么最终对市场的冲击也较为有限？
3、拜登基建计划具体细节如何？
当地时间3月31日，美国总统拜登在匹兹堡宣布了规模合计2.3万亿美元的就业计划。这是其3万亿美元长期经济复苏计划的第一部分，主要聚焦于基础设施投资。该计划预计在8年内逐步支出，每年平均投资额约占美国GDP的1%，拜登引用的测算数据称该投资4年内或将新增1800万个就业岗位。而将于4月公布的另一部分家庭计划则主要聚焦于教育、医疗等社会服务领域。此份基建投资方案的具体安排如何，拜登政府将通过何种方式筹措所需资金？
就业计划主要可视为对五大领域的投资。首先是针对通行相关的交通基础设施投资，支出规模约为6210亿美元。具体包括修建高速公路、桥梁、街道（1350亿美元），更新维修公共汽车、轨道、车站、信号、电力系统等公共交通设施（850亿美元），维护铁路相关设施并新建铁路线路（800亿美元），通过补贴、政府采购等方式支持美国电动汽车市场发展（1740亿美元），改建港口、水路和机场（420亿美元），增加对偏远地区道路投资（200亿美元），设立基金支持相关基础研究（250亿美元），重建部分基础设施以提高其抵御气象灾害的能力(500亿美元)等。
其次是针对居家生活相关的水电网络相关投资，支出规模约3110亿美元。具体包括更换铅管等输水管道（450亿美元），升级饮用水、废水、雨水等处理厂（660亿美元）；通过建设高速宽带基础设施、提高互联网运营商报价透明度和竞争程度、补贴消费者或惩罚高收费运营商等方式提高高速低价宽带可得率（1000亿美元）；通过投资税收减免、政府采购等方式新增输电线路投资、推动清洁能源发电项目，封堵废弃的油气井和矿井，重建闲置的工业和能源站点（合计1000亿美元），目标是在2035年实现100%无碳发电。
再次是对200多万套民用和商用建筑的改建，支出规模约为3780亿美元。具体包括通过税收抵免等方式支持私人部门新建改造100多万套出租房、超50万套中低端房产、提高清洁能源投资，改建政府福利房，提供租赁援助（合计2130亿美元）；新建并升级公立学校，改善社区大学的基础设施，升级儿童保育类设施，通过税收抵免等方式鼓励企业在工作场所建造相关设施（1370亿美元）；升级退伍军人医院设施和联邦政府办公场所（280亿美元）。
从次是和对护理设施、服务的支持，支出规模约为4000亿美元。具体包括拓宽居家社区养老服务项目（HCBS）的适用人群，增加高薪护理工作就业机会，改建护理相关基础设施等。
最后是创新和研发基础设施的相关投资，增加相关工作培训，支出规模约为5900亿美元。具体包括建立专注于半导体、先进计算通信能源生物技术等领域的技术部门（500亿美元），增加对半导体制造业研究方面的支持（500亿美元）；联邦政府增加清洁能源产品采购（460亿美元），投资于国内项目尤其是农村制造业、清洁能源（520亿美元）；支持私人研究创新（340亿美元），为项目研发提供额外资金支持（300亿美元），为增加对小型企业孵化器和创新中心的支持（310亿美元）；升级全国实验室配套设施并新建针对气候研究的新国家实验室（400亿美元），增加气候研发项目资金支持（450亿美元），增加对美国传统黑人大学（HBCU）等机构开展研究的资金支持（150亿美元）；在商务部设立新办公室以检测国内工业生产情况（500亿美元）；增加医疗领域的投资（300亿美元）；增加对失业工人、失足人群、注册学徒的职业技能培训，保障工人加入工会和计提谈判权利，加大对违反工作场所安全及健康规则雇主的处罚力度（100亿美元）。
上述支出计划将如何筹集资金？主要通过提高对企业税收实现。拜登政府对应颁布了一项名为美国制造的税收计划，旨在于15年内筹集至少2万亿美元资金。具体内容包括将公司所得税率从21%提高至28%（15年内筹集1万亿美元左右资金）；将美国跨国公司的最低税率提高到21%（目前美国跨国公司的平均税率仅为8%），取消对海外前10%收益免税的规定（15年内筹集1万亿美元左右资金）；约束其他国家的低税率优惠，一方面鼓励海外国家提高最低税率，另一方面对跨国公司位于不征收最低税率要求的国家和地区的，取消其在美国的税收扣除；增加美国企业通过跨国并购逃税的难度；取消将工作外包企业的税收抵减，废除FDI扣减的税收优惠；对大公司向投资者汇报的账面收入征收至少15%的最低税率；取消对传统化石燃料公司的税收优惠；加大对税收执法的审计力度等。
4、关注官方和财新PMI背离
周四上午公布的3月财新PMI数据显示，3月财新制造业PMI录得50.6，不仅低于预期的51.3，也低于上月的50.9，创下2020年5月以来的新低。而与之相对应的是，3月官方制造业PMI则录得51.9，不仅大幅超出市场预期，也较上月的50.6回升1.3个百分点。官方和财新PMI为何出现显著背离？背后又反映了怎样的经济复苏的结构性差异？
官方PMI的季节性规律较强，而财新PMI季节性并不明显。之所以3月的官方和财新PMI出现显著背离，部分原因可能在于两者的季节性规律并不相同。官方PMI季节性规律十分明显，最近5年每年春节后的新开工季都会推动3月PMI较2月明显回升。而财新PMI的季节性规律则并不明显，3月数据与2月数据相比涨跌互现，两者之间并没有明显关系。这可能与官方PMI更聚焦于大企业，大企业在重大项目集中开工过程中更容易受益有关，而财新PMI更多覆盖中小企业，受新开工季影响相对有限。
两者的背离也说明年初的经济复苏存在结构性差异。从官方和财新PMI数据的结构看，两者共同的特征是3月外需显著上升，同时通胀压力持续加大，这可能与3月海外疫情卷土重来和大宗商品价格仍在高位有关。两者的分歧则在于官方PMI显示出制造业产销两旺，无论是生产还是新订单都大幅上升，而财新PMI则反映出供求两端复苏动能同步减弱。这反映出年初以来的这波经济复苏是不均衡的，不同企业类型之间存在一定程度的分化，大型企业恢复更快，中小企业依然较为艰难。这意味着未来的经济数据的修复也不会一帆风顺，总量政策虽然面临逐步退出，但结构性宽松政策仍有望持续发力，流动性大幅收敛风险有限。
5、市场回顾与展望
早盘市场策略
隔夜消息方面，海外关注拜登公布2万亿美元的基础设施计划，该计划为期8年，旨在重建美国老化的基础设施，推动电动汽车和清洁能源，创造就业机会；美国财长耶伦表示，金融稳定委员会正在评估国债市场的疲软程度；世贸组织上调今年的全球商品贸易增速预期0.8个百分点至8%；美国当月ADP就业人数增51.7万人，增幅创去年9月以来新高；OPEC+部长级委员会谈判未作政策建议，与会代表对减产执行率和减产赔偿表达了担忧，法国宣布再次实行全国性封锁。国内方面关注国常会再提政策调整不搞急转弯，加大对小微企业减税政策；今日起，包含瑞丽市在内的4个边境县市将全面启动新冠疫苗大规模人群接种；邵一鸣表示，中国新冠疫苗年底产能或可以达到50亿剂。
策略方面，昨日PMI再次证实经济数据难以带来大的负面影响，整体经济运行波动仍在预期框架内。后续最需要关注的是政策的微调，央行表述去掉不急转弯意味着政策进入相机抉择阶段，银行间市场回购成交量突破4万亿，需要关注央行是否会收紧资金。该微调的时点大概率会在四月中旬，届时市场面临一定流动性缺口，关注央行投放态度。整体来说目前利率属于震荡区间低位，后续操作需保持谨慎，今日债市无重大事件，预计市场维持窄幅震荡，交易盘整体机会不大。
午盘市场综述
今日央行继续开展100亿元7天期逆回购操作，完全对冲到期量。受隔夜美债较大幅度上行影响，今日债市开盘高开0.25bp左右，随后维持震荡。10点左右权益市场持续拉升，现券市场在国债期货的带动下开启一波小幅上行，11点左右一级招标结束，市场反应较为平淡。午盘休市债券整体录得上行0.75bp左右。资金面跨季后较为均衡，隔夜和七天加权均报在2.15%左右。
展望后市，进入四月后市场的观察指标增多，一方面需要注意地方债供给的变化，另一方面要关注政策面边际微调带来的资金面改变，在经济数据和通胀尚需等待转折点的情况下，这或许是影响本月利率债走势的主线。短期而言，利率债整体并无重大利空，但进入四月市场具有较为一致的预期，建议关注市场情绪变化。