1、市场回顾与展望
周二利率先下后反弹，最终活跃券较前一个交易日小幅反弹1bp。尤其是尾盘利率快速上行，引发市场的担心。我们认为：
（1）尾盘利率上行主要是因为美债利率反弹。至于市场对周三PMI的估计，应该不是主要原因，毕竟PMI数据影响力较为有限。而且从高频数据看，目前的宏观数据依然处于高位，市场对PMI的预期也不会悲观。但是从趋势上看，今年经济回落的趋势的预期也客观存在。所以即使PMI维持高位，市场对中期内经济的趋势也不会更乐观。
对于美债利率反弹，我们此前分析过，虽然情绪上对中国国债有压力。但从春节后的走势看，美债利率反弹—美元指数反弹—打压风险偏好，反而对中国国债是利好。只是当股市收盘后，美债利率反弹，更多体现出对中国国债的情绪影响。正如如果前一天晚上美债利率反弹，第二天早盘中国国债利率也会跟随反弹一样，一旦股市开盘，风险偏好受到压制，债券利率才会下行。
最近这2个月，美债利率反弹，全球金融市场波动较大，但是中国国债波动不大，逐渐成为全球资金说青睐的避风港。从这个角度看，美债利率反弹对中国国债的负面影响并不大。当然，目前看美债还有较大的反弹空间，从情绪上也可能继续影响中国国债。
（2）中期内，稳货币，紧信用的格局正在形成。前期央行一季度货币政策委员会例会删掉“不急转弯”引发市场的担心。我们认为从流动性的层次看，有基本货币流动性，对应的是银行间市场流动性的松紧；也有广义流动性，对应的是经济和资产价格。从现实的情况看，对基础货币而言，目前还不急转弯；对应广义货币而言，转弯已经开始。
从一季度货币政策委员会的目标上看，央行要维持市场流动性合理充裕，这是从基本货币角度表述的，意味着短期内基本货币投放将会比较平稳，不会收紧或者更放松流动性。但是从广义货币角度，不管是前期政策表述的广义货币和名义gdp相匹配，还是最近对房地产市场相关信贷调控的加码，都指向未来广义货币增速的下行趋势是确定的。那么从这个角度而言，转弯已经开始。另外，从内生性而言，信用债评级下降加剧，融资环境恶化，也会加剧紧信用格局的形成。
如果未来是稳定的基础货币+紧的广义货币，那么无疑是对利率债利好，对信用债利空。
（3）如果30年利率不上，10年利率就可能下。2月底以来，利率债市场回暖，30年品种表现较好，目前利率快接近前期低点。我们认为30年品种表现较好的原因是：
30年品种绝对收益有优势。我们此前多次计算过，如果考虑不良贷款率，30年利率债较贷款更有价值。从需求上看，今年信贷扩张速度要慢于去年，银行对债券配置需求增加，此外，这一轮金融市场波动下，中国国债较为稳定，逐步成为外资青睐的品种，都会增加对30年品种的需求。
从供给上看，今年一季度，30年和以上品种发行占比只有2%，远低于去年全年的8%。而且今年地方债发行期限会较去年明显缩短，也没有特别国债发行，所以30年和以上品种的供给压力要远小于去年。
由于30年利率的快速下行，目前30-10利差处于2018年以来的较低水平。未来如果30年利率上不去，那么10年利率就有下行空间。此外，市场嫌10年国债利率不高，但问题是如果一直憋着不配，都放在短期，利率更低。所以配置盘如果不配置，而是一味等待所谓的利率高点，反而容易踏空。
2、中国国债纳入富时罗素WGBI
北京时间2021年3月30日凌晨，富时罗素表示，从今年10月29日开始，富时世界政府债券指数（WGBI）将正式纳入中国国债，并将在未来36个月内完成，完全纳入后中国债券将占指数权重5.25%。
此前中国债券已经被纳入另外两大全球债券指数：彭博公司从2019年4月起将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数（BBGA），预计20月完成。2020年11月5日，彭博公司宣布，11月初中国国债和政策性银行债已经完成纳入，实际19个月纳入完毕；摩根大通从2020年2月28日起，将9只中国国债纳入摩根大通全球新兴市场多元化政府债券指数（GBI-EM），预计10个月内完成，纳入后中国国债占比将达10%，达到国别占比上限。
根据估计，前两次“纳指”合计将为中国利率债市场带来1200亿美元的资金流入，因为时间上有交叉，最多的时候预计每月带来450-500亿人民币的资金流入。直到去年完全纳入BBGA为止，中央结算公司显示的境外机构持有量从2019年3月底的1.52万亿一路升至2.68万亿，平均每月增加614亿元，符合预期情况。从月均持有量增加值的中枢上也可以明显看出，“纳指”导致中枢显著提高。
考虑到目前跟踪WGBI的基金的管理规模大概在2.5万亿美元左右，此次纳入世界政府债券指数，将对中国国债带来至少1300亿美元左右的合计增量。参考此前的实际“纳指”时间，预计平均每月增加40亿美元左右的净流入，小于此前两次纳指的合计月均增量。从期限上来说，最新指数占比中，10年以上和1-3年的比重最大，分别为32.81%和23.52%，因此对于这两部分债券的影响最为明显。
对于境外投资者来说，中国国债有着不小的吸引力：首先根据富时罗素最新公布的数据，WGBI整体债券的到期收益率仅为0.52%，显著低于中国国债收益率；其次从久期上来看，目前WGBI有效久期为8.77年，整体偏大，中国国债可以有效缩短整体久期；另外，在此轮美债上升过程中，中债表现出了独立且强劲的走势，其分散化配置意义更加凸显。虽然整体外资流入较为缓慢，也难以成为市场主要影响因素，但是中国债券对于全球配置资金可能会经历被动到主动的转化过程，长期来看利好债市。
3、近期银行间回购成交量有何特征？
首先，为何关注银行间质押式回购成交量？银行间市场回购成交量可同时反应市场流动性和机构场内加杠杆情况。即在市场流动性充裕、资金宽松时，机构倾向于通过融入短期资金购买债券来获得票息与回购成本之间的利差收益，这种被称为场内加杠杆的行为可被回购成交量较好识别。如在2020年3-4月、2021年1月两轮由资金宽松带来的波段行情中，银行间质押式回购、隔夜回购成交量都曾在一段时间内分别维持在5万亿、4万亿左右，随后央行重新收紧资金，现券利率随之上行。我们认为，在现阶段货币政策维持中性的背景下，央行对于银行间市场流动性的关注甚于此前，因此对于银行间回购成交量的跟踪就非常关键。
其次，从历史情况看，何种回购成交情况是需要警惕的？市场上对回购成交的跟踪主要集中在质押式回购总成交量、隔夜回购成交量及隔夜回购成交占比三个指标。之所以关注隔夜回购情况，背后隐含的观念是隔夜回购成交规模越大，说明当前流动性宽松，机构短线交易活跃，期限错配也越严重。当然，由于回购总成交量变动存在一些季节性规律，如月末、季末成交量会明显下降，而月中缴税时成交有所增加，因此需要关注一段时间而非某一时间点的成交量变化。从总量上看，回购总成交量随市场上的现券存量逐年递增，故近几年的情况更具参考性。我们统计了2020年以来银行间回购与央行公开市场投放的相关情况，发现当回购总成交量达到4万亿且隔夜回购成交占比接近90%时，央行公开市场回收流动性的概率较高；若回购总成交量接近5万亿，隔夜回购成交量超过4万亿，则说明市场情绪已经非常极端，需要对情绪反转保持非常警惕。
最后，目前银行间质押式回购总成交量已接近4万亿，对市场有何影响？与2月相比，随着资金宽松、风险偏好整体回落，债市情绪明显改善，机构也顺势增加交易规模。但本次回购成交量仍远低于1月水平，隔夜成交占比在85%左右波动，机构加杠杆力度不及此前几轮，目前市场情绪不是非常极端，说明市场对央行能否长时间宽松仍有疑虑。退一步说，央行目前手上只有500亿逆回购余额，短期内也难以通过公开市场回收流动性。因此，从目前的情况看，资金短期内还不会明显收紧，债市交易的格局或可延续。
4、周二策略回顾
早盘市场策略
美国钢铁工人联合会主席称拜登将于周三公布以交通运输建设为重点的基建刺激方案，媒体报道该计划规模可能上调至最高4万亿美元，其中包含至多3.5万亿美元的加税。苏伊士运河正式恢复通航，但由于等待船只较多，预计3-4天后运河运输才能完全恢复正常。据悉沙特准备支持OPEC+将目前的减产计划继续延长两个月，俄罗斯被称支持5月维持OPEC+产量基本持平，但希望自身能小幅增产。富时罗素确认将中国国债纳入WGBI，纳入将于2021年10月起的36个月内分步进行。市场方面，Archegos Capital爆仓影响和拜登基建计划预期交织，美股涨跌不一，美债收益率则多数上行，10年美债收支1.717%，油价小涨1%。
昨天现券利率高开低走，整个市场情绪表现还是不错。隔夜海外市场风险偏好没有发生明显变化，而日内估计不会有太多新增信息。在资金仍然保持宽松的环境下，市场或适度反映国债被纳入富时罗素指数的消息，日内利率预计仍然会保持小幅向下的走势，交易盘建议顺势而为。
午盘市场策略
今日央行公开市场继续续作100亿7天期逆回购，跨季资金维持宽松，存单一二级表现有所分化，二级存单利率仍在下行，但一级9M和1Y国股存单均小幅提价。10年国债对隔夜中国国债纳入富时罗素WGBI反应最大，200016较昨日收盘低开1bp，其他期限国债及国开活跃券收益率基本平开。叠加A股早盘低开影响，现券利率小幅下行，A股由跌转涨后现券收益率整体震荡。
展望未来，明天将会公布中国3月中采制造业PMI，重点关注PMI环比是否继续回落，以及新出口订单、价格和小型企业分项表现。此外，本周海外还会公布美国3月就业数据、拜登下一轮刺激计划和OPEC+减产会议结果。但总体来看，在资金维持宽松和海外疫情仍在恶化的背景下，利率短期内大幅上行的风险有限，交易盘仍可顺势而为。