2021年刚开始，美国股市就上演了一出散户吊打机构的突发事件。一时间全球股民热血沸腾，纷纷热烈响应，甚至激起了一波“有钱出钱，没钱声援”的热浪，散户联合逼空对冲基金的新闻持续霸占了各大金融媒体头条，可谓风头无两。
由WSB论坛集结起来的“散户势力”专门狙击被大幅做空的个股，短期内一些诸如GME、AMC等名不见经传的个股股价在短短两周被激进的散户力量推高几十倍，大幅的股价上涨使得很多看跌这些股票的对冲基金亏损数十亿美金，不得不“缴械投降”。如果您想深入了解其背后的上涨逻辑、实际参与人的角色分析以及未来市场影响，欢迎回顾贝瑞研究出品的《六问“GameStop大战” 美股投资生态风向要变了吗？》。
而春节前后，WSB论坛散户们也盯上了大麻概念股，彼时除了该行业有望受益于民主党政府政策外，相关股票的空头仓位也符合WSB论坛的炒作逻辑，Tilray、Aphria、极光大麻等股价都出现了大幅上涨。其中加拿大两大大麻公司Aphria和Tilray曾在2020年12月26日宣布合并，自消息发布以来，两只大麻概念股分别上涨接近150%及200% ，最高涨幅分别达到330%及620%。
贝瑞研究曾在2020年2月在《大麻股还有春天吗？Grow Generation供应链领导者关注一下》一文中分析过Grow Generation这家公司，截止当前其股价涨幅为799%。此外，在2020年10月份的《【美股之星】为何该行业即将迎来春天？附投资者操作指南》视频中我们分享了两只大麻股，目前涨幅分别为66%，44%，欢迎您点击《金牌投研私教》专栏回顾。
近日，大麻概念股也出现了明显的回撤，与此同时，整个大麻行业又有了新的政策支持。基本面利好，当前股价回撤，投资人不禁会想：现在是上车的机会吗？如何挑选一支优质的大麻股呢？
贝瑞研究总部大麻领域高级分析师Thomas Carroll 近日发布深度报告，从大麻领域发展的不同阶段、里程碑事件、大麻行业上市公司财务数据、估值情况、精选投资组合、优选TOP5等六大主要角度分析，提供了一份干货报告供您收藏阅读。
在本文中，我们将主要分享以下几个方面的内容：
● 25年大麻行业发展史：四个重要的阶段解读
● 2018～2020年大麻行业的关键里程碑回顾
● 2021年大麻领域里程碑事件及行业增长预期
● 美、加10大明星大麻上市公司代表估值数据
● 大麻股的春天已经来临，未来收益仍然可期
● 贝瑞大麻投资组合“标的目标价及TOP 5优选”动态更新
贝瑞研究声明：文中数据基于公开市场信息，观点仅供交流探讨，如有疑问，欢迎留言。
Stansberry资深分析师Thomas Marroll 在接受贝瑞研究CEO James Early的视频采访时表示：“近两年来，我们一直在告诉我们的订阅用户，一个新的变革性市场已经出现，它将使我们这一代将经历一个全新且规模巨大的市场：医疗和成人使用大麻。”欢迎参看《Thomas Carroll: 认清这三点 轻松挑选大麻股》
宾夕法尼亚州副州长约翰费特曼最近在一次采访中所说，“大麻不是毒品。它是一种植物。”不仅如此，目前的美国白宫和国会对大麻行业比历史上任何一届立法政府都友好得多。
从行业发展初期在“灰色地带”小心翼翼地探索，到现在一大批大麻公司拥有成熟的管理团队、独立董事会、数亿美元的收入和强大的资产负债表。一年一年的行业发展建立起了一个健康向上的竞争环境。
大麻行业正处于一个临界点。可以说，大麻行业的春天已经来临，这个行业才刚刚起步，贝瑞研究将在接下来为您深度剖析大麻行业以及行业中的优秀公司及股票。
一、从被抵制到被追捧：大麻行业 25年历史缩影
2020年12月，民主党控制下的众议院通过了一项颇具争议的《大麻机会再投资和清除法案》，将大麻从《管制药品法案》中剔除，并废除非暴力大麻犯罪的定罪。这是美国国会首次至少有一院认可了大麻合法化。
贝瑞研究认为：美国市场关于大麻行业最近的政策倾向反映了联邦立法者正在与部分州和企业界保持一致。尽管它是有争议的，但现在仍然是我们重新思考大麻产业的最佳时机。我们相信深度评估这个行业是一项很好的项目，大麻行业将最终证明其自身价值。
而当前，整个大麻行业及投资市场都迎来了新的阶段。贝瑞研究接下来会梳理过去25年的大麻行业发展史，简单阐述大麻领域的发展与投资特性的四个重要阶段：
1、1996年~2010年：草根商业时期
1996年，加州创建了美国第一个医疗大麻计划。两年后，阿拉斯加、俄勒冈州和华盛顿州陆续加入了这个新市场。早期的投资者和企业家可以说是冒着巨大的金融和法律风险开始了创业。
彼时的创业阶段，“冒险家”们甚至要承受联邦政府突袭带来的恐惧，基本是只能实物和现金交易，且不能在离居民住在太近且明显的地方营业。那时大麻交易颇具隐蔽性，并游离在触犯法律的边缘。
2、2010年~2018年：立足发展时期
随着合法大麻项目在美国的扩展，专业投资者和老练的企业家注意到了这一巨大的机遇。一些投家辞掉高薪工作组建初创企业或收购成长中的私营企业，也不乏有钱的制药公司高管退休后成立起专注于大麻的私人公司。
美国目前较大的大麻公司大多起步与此。例如：Curaleaf（OTC:CURLF）成立于2010年，Green Thumb Industries（OTC:GTBIF）成立于2014年。在这段时间快结束的时候，大的战略行动已经悄然发生。酒水饮料巨头Constellation Brands（STZ）为Canopy Growth（CGC）投入了40亿美元。卷烟制造商奥驰亚（Altria）向克罗诺斯（Cronos）投资了24亿美元。
3、2018年~2020年：新的可投资市场形成时期
随着大麻在加拿大的全国合法化，美国大麻公司通过“反向收购”已经上市的加拿大公司上市，助力了更开放金融市场的资金来支持大麻企业未来的增长。
很快，个人投资者也可以直接交易大麻股。市场还成立了以大麻为重点跟踪对象的对冲基金。投行们也推出了以大麻概念为主题交易所的ETF, Canopy Growth 和Tilray (TLRY) 也成了炙手可热的大麻股。
4、2021年~未来，行业发展全新加速时期
我们看到大麻该行业已经进入高速发展阶段，且即将看到真实的、风险调整后的回报。2020年11月，约瑟夫·拜登（ Joseph Biden ）和卡马拉·哈里斯（ Kamala Harris）赢得大选。而就在2021年的前几天里，民主党人拿下乔治亚州参议院决选最后一席，赢得参议院控制权。这一结果为美国的大麻政策带来了最好的结果。大麻这个新市场将得到真正意义上的、支持性的、合理的联邦监管支持。
美国政府将逐步让大麻走向完全合法化，三个法案将有助于支持这一点：《安全和公平执法银行法案》(SAFE)、《通过委托州加强第十修正案法》(STATES) 和《大麻机会、再投资和清除法》(MORE)。这些法案将使得大麻完全合法化，并包含强有力的社会支持措施。
贝瑞研究分析师Thomas 认为：每一个增量的移动都将是大麻股投资的主要催化剂，合法化进程的每一步都将对大麻行业的相关公司产生增值效应。如今，有几家美国上市大麻公司拥有专业的管理层、强劲的资产负债表、数亿美元的营收和与日俱增的品牌知名度。2021年，我们预期看到第一家销售规模超过10亿美元的大麻公司。
Thomas 预计《安全和公平执法银行法案》将首先通过。随着未来的立法即将出台，下一个重大进展将是让美国大麻公司在美国证券交易所上市。大麻行业可谓是万事俱备且东风降临，现在是来关注这个新领域的最佳时机。
二、近三年来，大麻行业发展的重要里程碑事件
回顾历史，大麻行业在2018年至2020年，都有一些里程碑性的事件来推动其发展。
2018年是新兴大麻产业的一个重要转折点，在这一年，大麻行业发生了五起决定性事件，为接下来的两年奠定了基础。
北美大麻指数（NAMMAR）是一个反映北美大麻相关股票的指数，该指数在2020年前三个月上涨了55%，这远胜于同期上涨13%的标普500指数。有些相关股票更是一路飙升，例如：Curaleaf上涨了93%，Green Thumb产业攀升88%。
2019年大麻行业仍迎来了一系列令人难以置信且积极向上的里程碑，不仅仅巩固了前一年的成就，还加强了我们对大麻作为一个产业正在获得新动力的肯定。
就像2018年一样，这些重要的里程碑是具有深刻意义的，2018年和2019年都为大麻全面持续进展奠定了基础。到目前为止，2020年是我们在大麻股方面看到的最好的一年。
接着是2020年，虽然新冠病毒在这一年给全球带来了混乱，但大麻公司仍深耕细作，继续发展扩大业务，以下是一些2020年的里程碑事件：
尽管2020年是历史上最具挑战性的年份之一，大麻市场却在不断发展壮大，并达到新的高度，这一切都在向积极健康的方向发展。
三、2021年大麻领域里程碑事件及行业增长预期
那么接下来的2021年有何期待呢？投资者在可以预期和关注哪些利好事件？以及把握相应的投资机会？
● 进入美国金融市场和税收政策。我们相信合法的大麻企业很快就会被允许像其他企业一样使用当地或国家银行，这将立即促进大麻公司的发展。
● 大麻公司或将很快能像其他企业一样享受税收减免。大麻企业的税负要比同等规模和结构的其他企业高得多。在某些情况下，这可能是净收入的两倍。
● 进入美国证券交易所。在美国场外交易的合法大麻公司也可以进入纽交所和纳斯达克证券交易所。这将向更多的投资者开放这些股票，Green Thumb是第一家与美国证券交易委员会（SEC）接洽并试图在美国主办注册的美国大麻公司。它于2月8日获得批准，这是资本市场的一个重要里程碑。
一些分析师认为：仅这一举措就可能使大麻类股票目前的股价翻一番或翻三番。
Highlands Venture Partners在纽约的合伙人杰奎琳•贝内特（Jacqueline Bennett）在最近的一次采访中说，“现在有很多顺风顺水在真正让这个行业受益。”
另一位大麻投资公司Tuatara Capital的执行合伙人艾尔•福尔曼（Al Foreman）说，“运营商和试图融资的公司应该会在2021年上半年的某个时候看到供应方面的积极变化。”
这意味着什么呢？这意味着很多投资机会即将到来，机构投资者和其他老练的投资者会做足功课，买最值得的。对于普通投资者而言，选好大麻股也将变得更加重要。
2021年并不适合盲目地购买股票，至少付出实际行动前应该先问问自己以下几个问题：
是的，专业投资者也在思考这些问题，因为贝瑞研究跟踪大麻投资组合显示了大麻企业营收增长与股价强劲表现之间高度相关。如果您希望把握住大麻投资机会，您可以跟随资深分析师来从经营、财务、估值等微观角度具体了解一下大麻行业。
前面我们回顾了大麻产业的产生、演变和发展。我们的结论是：现在是研究大麻投资的大好时机，或许是最好的时机。该行业已经克服了许多早期的障碍，加拿大、美国多州已经合法化，上市企业在增多，企业间的合作也在发生。
新兴的监管格局终于与行业接轨，我们预计有意义的联邦立法将在数月内而不是数年内出台。如今的投资将在未来几年带来丰厚的回报，而且风险远低于几年前。
再看看整个行业的营收和盈利预期趋势，我们发现大麻企业收入和收益已达到临界点。我们先从最重要的销售开始：
上图对比了贝瑞研究大麻投资模拟组合中的上市公司的营收数据（深蓝色柱子）、所有其他上市大麻公司（灰色柱子）以及所有上市公司的总营收数据。数据时间截止2021年2月10日。
当然以上营收还不包括所有的私人大麻公司营收，随着越来越多的大麻公司寻求上市，图表中的数字无疑将更大。
总的来说，近两年大麻行业的营收在增长，我们预计这种情况还会继续。从2019年到2022年，预计收入将以39%的复合年增长率增长。且贝瑞研究大麻投资组合预计将以大约4倍于行业的速度增长收入。
图注：贝瑞模拟组合大麻公司与北美大麻指数标的公司的营收及增长预期数据，完整版请看《金牌投研私教》专栏
上图为贝瑞研究大麻组合股票的营收数据及预期数据。截止2020年，根据在大麻公司公布的年年度收益后，贝瑞大麻组合公司营将收增长约108%，正如构成北美大麻指数的大麻股所示，这是该行业回报率的两倍。
不过，进入2021年和2022年后，大概率会有两件事导致经济增长放缓：
第一，大数定律。随着收入的增长，很难保持同样高的百分比收益。
第二，这些都是几位涵盖该行业的分析师的预测。基于过去几年的波动，未来可能会出现更保守的业内分析。
我们来看看大麻行业公开交易的上市公司公司的息税折旧摊销前收益（EBITDA），息税折旧摊销前利润衡量的收益不受融资决策、税收管辖区和非现金支出的影响。
下表显示了与上表收入表相同公司在相同年份的息税折旧摊销前利润。
根据图表，与营收数据类似，息税折旧摊销前利润也有所增长，这反映了大麻公司的规模效益和运营效率。预计到2022年，同一公司队列总收入将增长39%，息税折旧摊销前利润将增长78%。
因此选好股是重要的，贝瑞的大麻投资组合比其他投资组合更早实现盈利，且盈利增长更快，我们预计未来几年会产生类似的结果。
贝瑞研究模拟大麻组合收益及预期数据，说明了实际和预测息税折旧摊销前利润类似于上图的详细营收预期图表。
图注：贝瑞模拟大麻组合公司与北美大麻指数标的的利润及预期对比，完整版请看《金牌投研私教》专栏
同样的原则适用于息税折旧摊销前利润和销售趋势。过去一年，事实证明专注于美国公司、金融基本面、估值和坚持这一方针证明是有利可图的。
下表显示了2019年、2020年、2021年年初至今我们设立组合以来回报率：
图注：贝瑞模拟大麻组合及北美大麻指数表现对比
根据上表可以看出：尽管股市波动很大，但截至目前，这组股票的上涨多余下跌。2019年疲软的投资组合回报率在2020年强劲逆转。我们的大赢家是Grow Generation（980%）、Green Thumb Industries（172%）和Innovative Industrial Properties（156%）。
自该组合成立以来，只有两只股票仍处于亏损状态。总体而言，投资组合上升了193%，而北美大麻指数下降了27%。这也充分反映了选股确实很重要。
我们很开心看到这样的结果，但现在这些股票的估值情况如何？毕竟股价上涨了很多，这也意味着它们变得更贵了。我们应该如何看待现在和2021年的估值？
四、美、加十大明星大麻上市公司估值数据
考虑到2020年股市表现强劲，投资者目前面临的一个关键问题是“相对于上一个峰值，大麻类股今天的整体估值如何？”
为了回答这个问题，贝瑞研究了统计了一组包含5只美国大麻股票和5只加拿大大麻股票的综合股价及估值水平数据。（PS: 这10只股票均在2019年和2020年期间都上市交易，代表了北美大麻产业中的佼佼者。）
如下图，相反的两条纵轴分别展示了相同公司的股价和P/S：
从上图可见，2018年到2019年初是大麻股价急剧上升的尾声。之后，该行业遭遇史诗般的崩溃，由于加拿大公司糟糕的表现，市场的乐观情绪逐渐消失。
在2019年大麻泡沫最严重时，该行业的市盈率为21倍，这是一个极高的倍数。相比之下，标准普尔500指数的市盈率五年平均值为2.2倍。或者考虑一下高价值的科技股Facebook和谷歌等，他们的五年平均市盈率倍数分别是11倍和6.3倍。
随着股票在2021年反弹，市盈率也随之上扬，目前来看，这一群体的估值仍然相当高，大约为10.9倍P/S。但是，如果进一步深入分析，把美国大麻公司和加拿大大麻公司分开对比，就会出现一个新的局面。这也是为什么我们贝瑞对加拿大的大麻公司，如Canopy Growth和Tilray等“视而不见”的原因。
根据图表，我们得出以下三点观察结论：
首先，美国大麻公司估值更好且营收增长潜力更强。2019年第一季度的市盈率为13.2倍，而加拿大的倍数为27.6倍。尽管市盈率仍然很高，但加拿大大麻股票在2019年的表现更好。美国大麻股随着收入的持续增长，它们在2019年内跌幅较小，且在2020年反弹良好。
其次，美国大麻公司实现了我们的营收增长预期，而加拿大公司则落后。美国大麻公司的市盈率在2020年第三季度达到了非常合理的2倍。这是由股市回落推动的，但更重要的是营收增长超出预期。加拿大公司也遵循类似的趋势，但程度不同。美国大麻公司营收增长要好得多。此外，加拿大股市的表现也落后于表现较好的美国同行。
第三，我们继续对加拿大运营商保持警惕。最近，大麻股的波动剧烈，财经媒体机构也争相报道称WBS散户大军盯住了他们，将这一波爆炒的大麻股比作GameStop。而且，当前他们的市盈率为19.2倍，依然很贵。但随着美国大麻行业在2021年发展至新的里程碑，大麻股将吸引资本，这些股票也在美国交易所交易，投资者很容易购买，这也是其估值较高的主要原因。但您如果要交易他们，一定记住注意风险控制。
五、结论：大麻股的春天已经来临，未来收益仍然可期
综上所述，贝瑞研究认为大麻行业早期的萧条波动可能正在减弱，从2010年到2020年，这个行业从一个有争议的开端发展成为了一个真正有潜力的行业。
大麻概念股正在获得越来越多资本的青睐。除了概念逐步被大众接受，向主流发展之外。大麻相关公司的财务前景也是有目共睹的，坚实的财务数据为股价估值提供了可信性。虽然当前该行业的估值仍然很高，但还远未达到近年来的峰值水平。
大麻行业确实处于一个临界点，它正在带领我们进入一个行业的新时代。一个现代化、完全被接受、接近合法化的大麻时代。贝瑞研究分析师相信：在未来十年，它将继续向上发展，在政策的支持下不断完善，并带来相当可观的收益。
六、模拟大麻投资组合目标价更新及TOP 5优选
对于具体的公司挑选，只看年度展望报告而不对我们目前持有的投资组合的买入及目标价进行审查是不完整的。
基于市盈率和企业价值/息税折旧摊销前利润倍数。我们需要考虑每家公司的历史交易情况、与同行的比较情况，以及考虑到其基本面，我们认为现在的监管前景比上届政府时期更为有利。这也将支持更高的估值倍数。
虽然不是所有的目标价格分析都是完美的，但我们依然对组合中的标的目标价做了相应更新。此外，在《金牌投研私教》内容中，我们将分享最爱的五只大麻公司以及重要的动态。
分析师：Thomas Carrol
编译、编辑: Esther Xiao
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