事件
2021年开年以来央行货币政策操作风格发生明显变化——把好闸门，精准滴灌，货币市场利率波动率上升。针对春节期间的资金需求，央行仅通过7天和14天逆回购少量投放，节后流动性怎么看？“两会行情”是否还会到来？
观点
回顾：正常化+财政收支+晚春效应。去年11月底央行为护航信用市场加大流动性投放，但今年以来央行对流动性调控十分谨慎（图1），净投放量较以往春节前明显减少。回头看至少有三点值得注意：第一，央行对货币政策回归正常化、回归结构性短缺框架的决心；第二，财政收支是流动性操作的重要“干扰因素”，今年年初政府债券融资压力相较前两年明显下降，而2月财政收入减少、节前“财政支出进一步增加”是央行投放谨慎的重要导火索（图2和图3）；第三，今年晚春叠加“就地过年”，居民现金需求下降（图4）。
节后：面临大量流动性到期。春节收假归来，2000亿MLF续作和2800亿逆回购到期压力将集中“堆积”在2月18日（图5）。根据对结构性短缺框架的理解，我们预计MLF会等量续作。由于节后政府融资压力依旧不大而居民现金需求大幅回落，预计14天逆回购不再续作，而7天逆回购的投放量将不超过700亿，流动性市场回归“紧平衡”。
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展望：春节至两会的央行操作模式。回顾2016年至2019年，春节后至两会（一般在3月初召开）央行操作具备一定的模式：年后先回收市场流动性，临近2月末为满足跨月需求加大投放，3月初再次回笼流动性。例外的是2018年，央行在节后未大规模回笼流动性，这成为货币政策在4月变盘转向宽松的重要伏笔（图6至图9）。
展望：两会行情再现？节后至两会是数据的真空期（除了2月28日会公布2月PMI），从历史上看这一阶段股市和债券收益率往往稳中有升，即出现所谓的“两会行情”（图10和图11）。此外，考虑到海外市场再通胀逻辑持续发酵——美股继续创新高，美债收益率继续看涨，这也会成为支撑“两会行情”的重要因素。我们预计央行暂时不会进一步收紧，而当市场逐步适应紧平衡的流动性环境，流动性因素对于股市的影响会边际趋弱。两会之后需要关注3月底至4月初的第一季度货币政策委员会季度会议和4月下旬的政治局会议，在第一季度经济数据陆续公布、大宗商品大幅上涨的背景下，政策信号可能成为引发股市进入阶段性调整的重要导火索。
风险提示：疫情变异不可控，全球货币继续扩大宽松；中国经济出现过热迹象，央行超预期收紧货币政策