1、市场回顾与展望：2020年理财年报反映了什么？
周四利率继续大幅反弹，国开上行幅度更大，本轮调整速度较快，展望后期，我们认为需要关注：
（1）理解央行投放不及预期的另一角度。最近利率上行和央行投放流动性不及预期有很大的关心，市场也担心是否央行已经开始货币政策转向。今年以来我们明显观察到央行在春节前的流动性投放力度不及预期，表现为投放跨春节资金的时间较往年明显推后，且截至目前仍主要通过逆回购滚动投放弥补流动性缺口。市场普遍将其视为央行敲打市场的一种表征，但我们认为，也不可忽视今年节前资金缺口远低于正常春节的客观事实。一方面，今年春节在2月上旬，节前取现需求与1月缴税、缴准峰期错位；另一方面，结合交通运输部此前预测看，由于各地防疫措施陆续收紧，核酸检测能力限制人口流动，今年春运期间全国铁路、公路、水路、民航日均发送旅客约为2880万人次，远低于2019年国庆前六天8666万人次和2020年十一假期期间6211万人次的水平。人流下降，资金需求下降，自然不用想往常春节那样投放流动性。
（2）既然短期内央行货币政策转向难以证伪，市场会一直对资金面保持谨慎。当然，我们也需要思考资金利率反弹的负作用。现阶段并非经济过热阶段，经济等各个方面对资金利率上行的容忍度并不高，体现为：（1）资金利率如果持续上行，必然导致贷款利率上行，影响经济的恢复。同时也会加大信用风险的释放。而去年永煤违约，疫情加剧后，央行是再度放松货币的。虽然从数据看，今年一季度由于去年基数原因会表现为同比高增长，但是环比见顶已经显现。经济能否承受持续的利率上行，值得商榷。（2）最近美元反弹较多，但是人民币并非出现明显的贬值（去年人民币升值太快，后来出台了不少政策，意图是希望人民币有所贬值，保证出口盈利的），也是因为当美元利率反弹的时候，我们的利率水平也出现了反弹，中美利差并未降低。（3）利率的反弹也会压制风险资产，降低风险偏好和通货膨胀预期。
因此，故事的逻辑就比较清楚了：央行阶段性收紧流动性—债券利率反弹—经济下行，风险偏好回落—债券利率下降。因此，操作上，资金超过政策利率，债券利率出现明显的反弹后，可以加仓；资金远低于政策利率，债券利率下降后，可以减仓。
（3）周四尾盘利率快速上行也可能和华夏幸福的债券违约担心加剧，引发基金赎回压力，并抛利率债换流动性有关。这个问题在此前永煤违约时候也出现过。当然，短期内是流动性冲击，一旦流动性冲击结束后，利率反弹的部分也会修复下来。
（4）海外市场，美债利率陡峭化反弹，也对国内市场产生一定的压力。不过，这个问题需要辨证的看。如果美元利率反弹，必然带来美元指数的反弹，进而对风险偏好，商品形成一定的压制，反而降低市场的通货膨胀预期。
综合而言，虽然流动性较宽松，但是市场对央行货币政策转向的担心客观存在；信用违约引发的流动性冲击也可能对利率债产生压力，叠加美债利率陡峭化反弹对国内债券市场的心理冲击，估计短期内债券市场或延续弱势。不过，近期调整后，目前利率债配置价值逐步体现，建议配置盘继续积极配置，交易盘则需要耐心等机会。
2、全球新冠疫苗接种进度跟踪
截至2月2日，Our World in Data数据显示目前按人口数量调整的新冠疫苗接种速度以色列>阿联酋>英国>美国>>其他国家。假设新冠疫苗接种2剂后才可获得完全免疫效果、70%健康人口注射疫苗可后实现群体免疫，按近7日接种速度线性外推，以色列将在今年3-4月实现群体免疫，阿联酋将在4-5月实现群体免疫，英国、美国分别在9月左右、11-12月实现群体免疫，其余国家实现群体免疫的时间基本都至少需要等到明年。当然，考虑到疫苗供给、分配速度未来或将加快，全球实现群体免疫的时间大概率要比本文测算的更快。
此前英、美、德、法、加等国均已公布疫苗接种计划。根据现有数据测算，要实现英国4月底覆盖75%的接种目标需在未来将接种速度提升一倍以上；拜登提出的百日亿剂疫苗的目标大概率可以达成，但夏末70%覆盖率的目标则需要将每日接种量提高近40%；德法若希望完成现有接种计划，未来每日平均接种量还需提高4-5倍。总体来看，我们认为随着后续疫苗产能的进一步提升，美国按计划完成接种的概率最大，英国次之，考虑到人口数量较大以及欧洲一季度存在供应短缺的情况，德法完成接种计划的压力不小。
以美国Good Judgement调查预测网站的问卷调研结果作为印证。84%的受访对象认为美国完成1亿剂新冠疫苗接种的时间在2021年4月1日-5月31日间，但87%的受访者预测德国完成7500万剂新冠疫苗接种（覆盖率45%左右）的时间将晚于8月底。
3、2020年理财年报反映了什么？
近日，银行业理财登记托管中心发布了《中国银行业理财市场年度报告（2020年）》，仔细分析2020年的理财年报，我们不难发现2020年银行理财市场呈现出以下几个显著特征：
首先，净值型理财快速增长，已成为银行理财的绝对主力。根据2020年理财年报披露的数据，截止2020年底，净值型理财产品存续规模达17.4万亿，同比增长59.07%，净值型产品占理财产品存续余额的67.28%，同比上升22.06个百分点，其中开放式净值型产品占全部净值型产品的比例为81%。由此可见，随着资管新规过渡期进入最后一年，理财产品净值化加速推进，净值型产品特别是开放式净值型产品，已经成为了银行理财产品的绝对主力，理财产品打破刚兑的认知逐步被广大投资者接受，市场对净值型产品的接受度显著提高。
其次，理财产品发行期限明显拉长，长期封闭式理财产品占比显著提高。从理财产品的结构来看，除净值型产品占比快速增长外，理财产品的期限结构也出现了显著变化。从2020年理财产品的发行情况看，新发行封闭式理财产品的加权平均期限同比增加约30天至228天，1年以上封闭式产品累计募集1.44万亿，同比增长37.86%，占全部新发封闭式理财产品的13.12%，占比较2019年上升5.7个百分点。与之相对应的是，短期限产品规模大幅压缩，3个月及以下期限封闭式产品存续余额仅剩1529亿，同比下降63.67%，占全部理财产品的比重仅剩0.59%。由此可见，一方面受监管严查期限错配影响，银行不得不选择发行更多长期限理财产品以满足期限匹配要求；另一方面也说明老百姓对长期限理财产品的接受度逐渐提高。
第三，银行理财存量业务加速转型。2020年银行理财在推进净值化转型的同时，通过回表、新产品承接等形式，加速清理存量老产品，与资管新规发布前相比，保本理财产品压降幅度超过90%。与此同时，同业理财和嵌套投资规模也持续压降，截止2020年底，同业理财存续余额仅为0.39万亿，同比压降53.86%，同业理财占全部理财产品的比例降至2%以下。理财产品嵌套投资规模压降至8.93万亿，较资管新规发布前减少25.71%，同比下降4.7%。
第四，理财子公司成为理财市场的新兴力量，发展迅速。2020年银行理财市场一个重要的新变化就是随着多家银行理财子公司陆续开业，理财子公司发行的理财产品数量快速提高。截止2020年底，331家银行机构存续理财产品余额19.19万亿，占比74.21%，20家已开业理财子公司存续理财产品余额6.67万亿，占比25.79%，已经成为了银行理财市场一股举足轻重的重要力量。
第五，债券仍是银行理财资产配置的绝对主力，权益类产品发展依然缓慢。截止2020年底，银行理财投向债券、非标、权益类资产的余额分别为18.53万亿、3.15万亿和1.37万亿，占比分别为64.26%、10.89%和4.75%，同比分别上升4.54%，下降4.74%和下降2.81%，可见债券类资产仍是银行理财投资标的的绝对主力，且占比仍在进一步提高。而权益类理财产品即使在股票牛市的大背景下，发展依然较为缓慢。从债券类资产的内部结构来看，利率债投资余额2.24万亿，占比7.77%，同比下降0.28%；信用债投资余额13.77万亿，占比47.75%，同比上升4.24%，信用债仍是银行理财配置的首选。从信用债投资评级的角度看，AA+以上评级的信用债持仓11.48万亿，占信用债总持仓的比重上升2.15个百分点至83.36%，可见在信用事件的持续冲击下，债券投资风险偏好有所降低。
展望未来，银行理财行业仍处在加速变革的过程中。一方面银行理财子公司加速发展，未来随着大行和股份行逐步将存量理财产品向理财子公司转移，已获批未开业的银行理财子公司陆续开业，理财子公司有望逐步成为银行理财市场的主力军。但另一方面，随着2021年资管新规进入过渡期最后一年，存量业务转型也将进入倒计时，保本理财和同业理财的清理有望进一步加速，嵌套投资的压降也将有序推进，存量理财老产品仍将面临阵痛。而随着监管推动下，理财产品净值化浪潮不可阻挡的到来，市场波动加剧也将导致理财产品净值波动加剧，无法达到业绩基准甚至破净的产品也将越来越普遍，银行理财的规模和收益均面临波动风险，行业竞争还将进一步加剧，银行理财主动投资能力的重要性进一步凸显。
4、周四早盘市场策略
美国1月ADP就业人数大超预期，ISM服务业PMI为近两年最高水平；欧元区1月服务业和综合PMI多数环比回落，1月CPI尤其是核心CPI高于预期。美国两党继续就1.9万亿美元的刺激计划进行谈判，拜登政府称愿意对1400美元的刺激支票采用更严格的发放标准，但拒绝修改纾困支票金额。隔夜美股、欧股主要股指涨跌不一，美债收益率曲线陡峭化上行，油价因OPEC表示将继续清除过剩石油供应而继续大涨。国内方面，国常会听取区域全面经济伙伴关系协定生效实施国内相关工作汇报，部署完善企业特别是中小微企业退出相关政策；蚂蚁集团据悉与监管机构就整改达成一致，预计将在下周前对外发布。
近期央行资金态度发生明显变化，但这种态度的转变更多体现在市场利率会暂时性地高于政策利率水平运行，目前还看不到调整政策利率的可能性。因此对于交易盘而言，短期关注市场情绪灵活操作、准备随时撤退，中期可等利率逐步上行加大介入力度。后期市场主线预计会逐步从资金面转向基本面，关注近期经济恢复动能减弱、春节当地过节对经济的影响及海外疫苗注射速度不及预期等问题。日内主要观察央行公开市场操作，是否净回笼以及逆回购期限搭配情况，我们认为央行可能会适量投放14天逆回购以平滑节后资金到期节奏。
午盘市场综述
早盘央行公开市场投放1000亿14天逆回购，为今年首次跨节流动性投放，逆回购期限拉长主要旨在平滑节后流动性到期节奏，考虑到1000亿的到期，今日公开市场整体零投放零回笼。上午资金面较前两日略有收紧，但整体平稳，DR001加权升至2.07%附近，一年期国股存单一级报价较昨日上调5bp至3.10%。股债再次同向波动，上午现券整体震荡，央行公开市场结果公布后现券利率小幅下行，随后小幅占当，午后国债期货跳水领跌，现券利率随之快速上行。截至午盘，现券利率普遍上行1-2bp。
展望未来，央行操作已经打破债市做多情绪， 短期内市场或将继续消化资金利率抬升的消息，交易盘需注意保持相对谨慎、灵活操作。中期而言，现在市场的“加息”预期是对前一段时间过度宽松预期的纠偏，央行中性货币政策基调没有发生转变，政策利率目前调整的风险不大，因此依旧可以随着利率逐步上行做区间波段交易。