1、市场回顾与展望：资金利率已反应“加息”
周三利率继续大幅反弹，资金面依然宽松，一级市场发行情况也不错，唯有资金利率出现问题，市场走出了“加息”的节奏。那么我们需要思考的是，如果“加息”，债券市场怎么走？
（1） 逻辑上看，在加息方式上，只有两种可能性：
第一种是央行实质性加息，政策性利率上调，例如OMO利率上调。我们认为目前这种可能性较低，毕竟整个政策基调还是不急转弯，如果进行实质性加息，无疑突破了这个政策基调。而且我国货币政策盯住的目标较多，因为某个目标的需要，可能阶段性需要“加息”，过一段时间阶段性又需要“降息”，如果都变化政策利率，那么货币政策方向就过于波动和紊乱。
第二种，不动政策利率的情况下，调节实际的市场资金利率。例如OMO利率不变，但是可以通过各种方式调节实际的资金利率。或窗口指导，或者通过流动性收紧来提高实际资金利率。这种“加息”的方式可能在2021年或多次使用。在阶段性需要“加息”时候，央行会提高资金利率，而当政策目标需要阶段性“降息”时，又可以通过降低市场资金利率来完成。实际上，2021年以来，资金利率就出现过山车的波动，可能就是这个模式的表现。当然，这可以理解，央行强调市场利率围绕政策利率上下波动，按照政策需要，调节市场利率。
（2） 如果是第二种加息模式，是否意味着利率可以持续提高？不可能。如果央行非常确定进入加息周期，完全可以采取第一种“加息”的模式。恰恰是目前不存在持续“加息”的空间，才会采取第二种模式。毕竟经济恢复的还不够稳定，如果持续“加息”，资金收紧后，持续一段时间，必然导致经济再度回落。实际上，最近经济数据已经开始见顶回落；而且正如我们此前分析的，央行的货币政策目标太多，既要这样，又要那样，而且很多目标本质上导致的货币政策方向是相反的。例如要防范资产泡沫，资金面就不能太松；而如果资金紧张，又可能导致人民币汇率持续升值，也会导致经济再度下滑。
（3） 如果第二种“加息”模式只是短期的，那么在不过度宽松，也不过度收紧的稳健货币政策下，一段时间的“加息”就意味着未来一段时间会“降息”；同样类似，一段时间的“降息”就意味着未来一段时间会“加息”，这样才能保证货币政策不朝着一个方向走到过远。
在这种环境下，债券投资也要随之变化。当“加息”的时候，配置盘需要积极的配置，交易盘也需要逆势加仓，即使短期内套住，未来也可能有解套的机会。而当“降息”的时候，则配置盘则需要放缓配置步伐，交易盘也需要逐步降低仓位。
目前似乎已经进入“加息”阶段，但经济见顶回落迹象显现，风险偏好也有所回落，商品持续下跌降低通货膨胀预期，所以“加息”的幅度和持续时间较为有限，对债券市场的冲击也较为有限。我们建议在利率持续反弹的过程中，配置盘可以继续加大配置的力度；交易盘可以耐心等待更好的买点。
影响当天市场走势的，还有市场担心公开市场回笼流动性。确实经历了前期市场资金收紧后，机构内心也有紧缩的阴影。但是我们认为：（1）央行公开市场操作只是表象，投放资金未必代表市场资金会松，回笼资金也未必市场资金会紧张。最终还是要看央行投放资金和市场资金需求之间的缺口的变化。观察资金面，还不如看市场实际资金面的情况。周三资金利率仍处于下降趋势，说明目前市场并不缺钱。（2）为什么最近央行投放看似低于往年春节前的量？我们认为今年春节前，人口流动下降，取现的需求也下降，这可能是新的变量。如果央行不公开市场大幅投放资金，而整体资金依然宽松，恰恰说明取现需求较低。
此外，虽然市场情绪悲观，但周三一级市场发行情况较好，在实际资金依然宽松，并且年初配置需求旺盛的情况下，国债一级市场并不会出现大的波动。这也说明一旦利率持续冲高，配置盘积极的参与市场也会对冲利率反弹的幅度。
2、关注近期大宗商品价格波动对通胀的潜在影响
前期疫苗的积极进展引爆了海外市场对全球经济复苏的预期，导致大宗商品价格大涨，也对国内的通胀预期起到了一定的推升作用。然而近期随着海外疫苗接种进度不及预期，疫情的快速扩散势头也并未得到有效遏制，大宗商品价格出现了一定程度的回落。大宗商品价格的冲高回落是否会对国内通胀预期带来影响？2021年的通胀走势是否会出现变化？
前期我们构建了PPI领先指标，分别从经济类（包含生产、需求、经济景气）、货币类（M1、M2）、价格类（房价、商品价格、股票价格）以及海外因素（主要为美国经济、货币、资产价格、通胀预期）中选取基础指标，拟合构建PPI领先指标。通过相关性分析，领先2期时相关性最高；领先6期的指标舍弃了部分精确性，但可以在更长期限上给出预测指向。
从目前的情况看，领先2期的PPI领先指标显示，短期内PPI仍具上行趋势；领先6期的PPI领先指标图像显示1-5月份仍处于上升阶段，5月份左右或企稳。从领先6期的预测指标细分项看，大宗商品价格和美国10年国债-10年TIPS反映的通胀预期的上行，是领先指标到5月前持续上行的主要原因。在去年低基数效应的影响下，PPI高点预期会落于5月左右。
由此可见，由于基数效应的影响较大，因此近期大宗商品价格的回落对通胀趋势的影响相对有限，但对幅度的影响不容忽视。若近期大宗商品价格，尤其是黑色系价格下跌的趋势延续，二季度通胀的高点可能会低于此前的预期，因此需要持续关注未来大宗商品价格的波动对二季度通胀的潜在影响。
3、周三早盘市场策略
隔夜消息面来看，海外主要关注美国参议院不顾共和党反对将拜登刺激方案立法推上快速通道，欧元区2020年第四季度经济萎缩幅度小于预期，受此影响全球风险偏好继续回升，欧美股市上涨，油价大涨创近1年新高。国内方面新增信息不多，一方面关注总理同在华外国专家举行新春座谈会时表示，将继续统筹疫情防控和经济社会发展，保持宏观政策的连续性、稳定性、可持续性，推动经济运行保持在合理区间；另一方面关注一线城市继续强化对房地产市场的高压监管态势。日内一方面关注央行公开市场操作情况，是否重启14天逆回购开启跨节资金投放值得关注；另一方面关注中午3期国债招标情况。
交易策略方面，近期市场的增量信息相对较为有限，央行操作及资金面的变化仍是影响短期市场的核心因素，我们倾向于认为在央行货币政策基调真正转向紧缩之前，资金面很难重新回到此前过度收紧的状态，利率短期内大幅上行的风险已经缓和，但利率下行依然缺乏明确的触发因素，随着春节临近，交易逐渐趋于清淡，利率区间震荡的格局或将延续，交易盘可随利率反弹少量介入交易。
午盘市场综述
上午利率整体呈震荡上行走势，受公开市场大额到期引发担忧情绪影响，利率小幅高开，随后央行公开市场净回笼800亿流动性，使得市场对货币政策边际收紧的担忧再次升温，利率快速上行。临近中午，1Y、3Y、7Y国债招标结果尚可，市场恐慌情绪略有缓和，利率小幅回落。整体来看，上午中短端利率普遍上行2-4bp，长端利率上行1-3bp。
展望未来，虽然央行公开市场净回笼流动性，且迟迟未投放跨年资金，引发市场对货币政策收紧的担忧，但考虑到本周以来资金面持续趋松，就地过年也使得春节现金走款需求明显减少，春节期间的流动性缺口可能并不大，央行小幅净回笼流动性也只是针对较松的资金面的正常操作，并不能证明货币政策基调的进一步收紧，不必过度解读。对货币政策恐慌导致的利率大幅上行反而为短期交易提供了介入的机会，交易盘可适度介入搏取利率冲高回落的交易机会。