本周央行的持续净回笼导致货币市场利率飙升，从国内因素来看，机构加杠杆、资产价格泡沫固然是央行所担忧的；但我们认为外部因素亦有可能影响到央行的货币投放，并且这一因素的影响在春节后可能进一步显现。
这一外部因素便是结售汇顺差的走高。2020年虽然中国的贸易顺差持续扩大，但银行的代客结售汇顺差则在多数时间保持平稳，这是因为前三季度的人民币走势尚未形成持续的升值预期，因此市场主体的结汇意愿并不强烈。然而，随着四季度以来人民币升值逐渐成为一致性预期，银行贷款结售汇顺差在12月陡升至652亿美元，创下近六年来的新高（图1）。鉴于上半年贸易顺差仍有望保持高位，只要人民币升值的一致性预期不被打破，我们认为这一结售汇顺差的走高是具有持续性的。
如果结售汇顺差持续走高，外汇占款或将迎来拐点。汇率占款余额在811汇改后一度大幅下降，近年来则停滞不前，其主要受人民币贬值市场主体结汇意愿下降的影响，体现为结售汇顺差的低迷；而即便某一时期结售汇顺差持续转正，但由于人民币贬值预期下银行不愿向央行结汇，因此并未带来外汇占款的增加（图2）。然而，在当前人民币升值预期下，市场主体持汇意愿正在增强，如果银行在收到企业和居民的持续结汇后不向央行结汇，其外汇头寸管理的难度也将加大。
1月新增外汇占款有望转正。12月结售汇顺差飙升的同时，外汇占款出现负增长，如此显著的背离显然难以持续。从商业银行的资产负债表来看，其国外资产在2020年四季度大幅减少了940亿，可见其持有外汇的意愿是在下降的。因此，如果年初银行将前期积累的外汇头寸向央行结汇，则1月外汇占款有望明显回升，而由于新增外汇占款带来的基础货币投放，央行可以不担心在公开市场上回收一部分流动性。
如果未来外汇占款持续转正，央行在公开市场货币净投放的意愿将明显降低。虽然外汇占款的变化是个慢变量，但一旦拐点出现，则可以成为央行被动投放基础货币的渠道，这也就降低了央行主动通过公开市场投放基础货币的必要性。我们知道2015年以后正是外汇占款的萎缩，使得央行创新了基础货币投放的政策工具，而如果外汇占款随着结售汇顺差的飙升又回来了呢？
因此，未来仅通过公开市场操作判断市场流动性的意义可能下降。尤其是在外汇占款重回基础货币投放渠道的可能性下，需要密切关注这种外部流动性的变化。
风险提示：人民币汇率波动加大，国内资产价格持续上升