2020年中央经济工作会议提出，2021年要“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系”。
1月11日，习近平总书记在省部级主要领导干部学习贯彻党的十九届五中全会精神专题研讨班上指出，必须坚持深化供给侧结构性改革这条主线，继续完成“三去一降一补”的重要任务。
很多朋友十分疑惑：众所周知，去杠杆是“三去一降一补”的重要内容，不是刚刚说要“保持宏观杠杆率基本稳定”吗？这杠杆到底是“去”还是“不去”呢？
产生上述疑惑的主要原因是对宏观杠杆率的理解出了偏差，以及对去杠杆政策的长期误解。
在展开分析之前，先说结论：保持宏观杠杆率基本稳定意味着2021年高负债、效益低下的企业可能会很难过，一不小心就会成为被“去掉”的劣质杠杆。所以，去杠杆是肯定要做的，问题不在于是否做，而是如何做。
一、何为宏观杠杆率
杠杆率衡量的是债务规模的大小，宏观杠杆率是相对微观杠杆率而言的，对于每个具体的企业、家庭这些微观的经济主体，衡量其负债水平高低的指标是资产负债率。
在衡量全社会的债务规模时，世界通用的是宏观杠杆率，也就是将政府部门、居民部门、企业部门的债务加在一起的债务总水平。很明显，发达大国的债务水平肯定超过欠发达的小国，直接对比其绝对债务规模毫无意义。所以需要将债务规模除以名义GDP，进行标准化之后就得到了全球通用的宏观杠杆率指标。
宏观杠杆率一般有四个：
全社会总杠杆率=社会各部门债务总额÷名义GDP
政府部门杠杆率=政府部门债务总额÷名义GDP
居民部门杠杆率=居民部门债务总额÷名义GDP
非金融企业部门杠杆率=非金融企业部门债务总额÷名义GDP
全社会总杠杆率=政府部门杠杆率+居民部门杠杆率+非金融企业部门杠杆率
在比较正式的行文里，如果没有特指，提到宏观杠杆率时指的是全社会总杠杆率，也就是政府、居民、非金融企业三大部门的杠杆率之和。
二、什么叫保持宏观杠杆率基本稳定
保持宏观杠杆率基本稳定中的“基本”二字，意味着2021年宏观杠杆率调控的目标并不是稳定不变，有小幅度的上升也是可以接受的。
为什么？因为将杠杆率彻底稳定在目前的水平几乎不可能。
简单回顾一下历史就清楚了。
2008年雷曼兄弟倒闭触发全球金融海啸之后，我国宏观杠杆率就开启了快速攀升模式。根据BIS数据，2009年到2015年末（也就是我国正式提出“三去一降一补”任务的时候），7年时间，宏观杠杆率从2008年末的139%上升至239%，整整上升了100个百分点。
同期，我国实际GDP的增长速度从2008年的9.7%下跌至2015年的7.0%。可以想象，如果没有宏观杠杆率的大幅攀升，换句话说，如果没有大举借债拉动经济，我们的经济增长将会多么困难。
实际上，就是从2009年开始，我国经济的主要拉动力量从外需快速切换为“负债+投资”。基建和房地产大干快上的故事我们都很熟悉，就不赘言了。
2015年中央经济工作会议提出“三去一降一补”任务后，我国宏观杠杆率的上升趋势并未被扭转，只是上升速度下降了，2019年末，达到257.6%，比2015年末高出18.7个百分点。
2020年，面对疫情的冲击，在货币信贷环境比较宽松的情况下，宏观杠杆率加速上升，2020年2季度末达到280.3%的历史新高，2个季度反弹了22.7个百分点。
学完历史，我们立刻就能明白。2009年以来，经济增长的背后是债务更快的增长，若无突破性的技术进步，这种增长模式很难彻底改变，如果强行将债务增速压低至小于或等于名义GDP增速的水平，很可能导致经济增速大幅下降，这就违背了“处理好恢复经济和防范风险的关系”这一基本原则。特别是在2020年高速加杠杆之后，强行对债务踩刹车风险更大，强扭的瓜一定不甜。
三、基本稳定下的结构性调整
在实践中，保持宏观杠杆率基本稳定无外乎两条路：
一个是令政府、居民、企业三个部门的杠杆率都基本稳定，也就是令三个部门的债务增长速度都不要明显超过名义GDP增速；
另一个就是允许某些部门的杠杆率有所上升，同时令其他部门的杠杆率下降或者基本稳定住，最后在总体上保持宏观杠杆率基本稳定，也就是做结构性调整。
第一条路基本不可行，政策层面也从未考虑过这个方向，一是因为实施难度太大，二是因为完全没必要。
从实现难度上看，同时控制政府、居民和非金融企业部门的债务水平是个极为复杂的系统性工程，几乎会立即影响到国民经济的方方面面，极可能按下葫芦起了瓢，国家部委之间的政策协调也会变得十分复杂，成本高且后果难以控制。这个有点实际工作经验的都懂。
从必要性上看，控制杠杆率的目的是为了降低经济风险，单纯拉低杠杆率数字不是目的。从实际出发，肯定是哪个部门的债务风险大就优先处理哪个部门，没必要一刀切。
根据BIS数据，截至2020年6月末，我国居民部门杠杆率是59.1%，同期发达经济体的平均值是75.3%、欧元区的平均水平是60.4%、日本是63.7%，美国是76.2%。
我国政府部门的杠杆率是58.7%，同期发达经济体的平均值是114.6%、欧元区的平均水平是95%、日本是219.4%，美国是116.9%。2007年美国爆发次贷危机时，其居民部门的杠杆率大约在99%。
从数据上看，我国居民部门和政府部门的杠杆率水平在全世界主要经济体中不算高，风险也比较低，即使继续提高一些风险也是可控的。
非金融企业部门的杠杆率就完全是另一番景象了，我国长期位居大型经济体首位。2020年6月末，我国非金融企业部门的杠杆率是162.5%，同期发达经济体的平均值是98.8%，欧元区是113.6%，美国和日本分别为83.5%和113.9%。
我国非金融企业部门的杠杆率不但很高，而且风险暴露越来越厉害。从2017年的东北特钢破产到2018年渤海钢铁破产，再到2019年的青海盐湖破产，直至今年震惊金融圈的永煤债违约，不断提醒我们企业部门的债务风险已经无法掩盖，继续提高杠杆水平无疑是在进一步积聚风险。
所以，若要保持宏观杠杆率稳定，同时避免经济遭受较大冲击，比较好的选择只能是继续推动非金融企业部门去杠杆。同时，为了避免经济失速，可以对政府和居民部门的杠杆率上升保持一定容忍度。
其实对三大部门杠杆率进行结构性调整是2015年中央经济工作会议提出“三去一降一补”任务后始终如一的政策路线，在去杠杆的纲领性文件《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）中就非常明确地将去杠杆的对象——“企业”，写在了文件标题里。
实际情况也是如此，2016年至2019年，也就是去杠杆发力最大的4年，我国居民部门和政府部门杠杆率分别上升了16.3和11.2个百分点，同期非金融企业部门杠杆率下降了9个百分点。尽管非金融企业部门杠杆率的下降幅度不如居民部门和政府部门的杠杆率上升幅度，但由于非金融企业部门的债务绝对规模大，所以对总杠杆的影响大。我国宏观杠杆率的上升速度从2009-2015年的7年100个百分点大幅下降至2016-2019年的4年18.7个百分点。
说到这里应该很清楚了，“保持宏观杠杆率基本稳定”和“继续完成‘三去一降一补’”并不矛盾，国家推动企业部门优胜劣汰，逐步化解存量债务风险的政策也并没有变化。
总之，对于经营良好的企业，2021年可能是个好年头，高风险企业的破产重整或者高负债企业引入战略投资人都会带来扩大市场份额的好机会。但对于长期经营不善且债台高筑的企业，能有老渤钢的结局可能就不错了。