今天快手正式向港交所提交上市发行方案,招股价格区间在每股105港元-115港元,对应市值区间为4314亿港元到4724亿港元。作为市场稀缺标的,仅半天时间,快手国际配售部分就足额认购,提前截止,成为整个村中最靓的‘老铁’。
本文聚焦:
1.从老铁经济看快手的十年历程
2.背靠大树好乘凉:大佬撑腰,估值增长
3.GMV两年增长千倍,历史财务数据相当亮眼
4.快手江湖路,似乎没那么顺畅
5.快手最高估值4700亿港元?是低估,还是泡沫?
贝瑞研究声明:文中观点基于公开市场信息形成,不作为直接投资建议,仅供交流,如有疑问,欢迎留言。
国内短视频业务是当之无愧的热门领域,从年初全民“闭关”在家晒视频,到年中明星直播狂带货,可谓赚足了眼球。快手成长之快,也堪比刚从甘露寺回来后的熹娘娘,一路开挂,成功跻身短视频领域老二,电商平台领域老四。
1、从老铁经济看快手的十年历程
互联网时代,爆炸的信息无时无刻不在刷新我们的认知,“梗”仿佛一天一个,又仿佛几分钟就一个,而一些老词汇也不断焕发着新含义。“老铁”便是其中之一。近年来,随着快手的兴起,老铁已经从东北方言一跃而成了一种新的经济形态的代名词:下沉市场用户带来的超乎想象的流量红利。老铁们大多身在三四线城市,没有在精英汇聚的北上广,也没有练就“不相信眼泪”的“铁石心肠”。他们普通、真实、淳朴,有着更大的交流和分享的倾向。
资料来源:快手官方网站
2011年,铁岭小伙程一笑开发了GIF快手,在微博等平台采用动图发布视频。彼时,4G网尚未商用,视频社交的外部条件尚未成熟。2013年,4G网络普及,短视频悄然起步,快手GIF正式转型成为短视频社交平台。更为直接的表现形式和极低的操作门槛,使得快手成为老铁们展现自己,记录生活的主要平台。而这,也为后来老铁经济的形成打下了基础。老铁们在平台上交流,互粉,素人主播圈起了第一波粉丝。2016年,距快手短视频形成已有三年,此时,随着直播的盛行,快手的直播业务也在此时上线。素人主播的起步,极大拉近了粉丝与主播的距离,剔除明星效应,老铁对主播的关注更加出于本心,对于主播的支持、喜爱而对主播不断打赏,使得快手在开展直播业务后短短一年后,以虚拟打赏所得收入计,便成为了全球最大单一直播平台。而当2018年,快手开展起电商业务,主播们开始带货,老铁经济也开始崭露头角:老铁粉丝们巨大的用户黏性以及对主播极大的忠诚度,是快手能够迅速成为头部电商直播平台的极大原因。到2020年,快手应用程序、小程序的平均日活跃用户(DAU)已经突破3亿。
纵观快手十年发展,快手从初期的日常生活分享,到如今的带货电商,成功的关键在于着眼平凡和真实,这种通过展现平凡生活而建立起来的共鸣是老铁群体以及老铁经济巨大潜力的核心,这种共鸣带来的强社交属性使得快手平台“人找货”的特点极其突出:因为喜欢主播,所以买主播带的货。而快手的商业化也就在不知不觉中悄然进行了。
2、背靠大树好乘凉:大佬撑腰,估值增长
自2014年起,快手共经历了6轮融资。其主要的投资公司为红杉资本、DCM中国、百度、腾讯等等,如图2所示。根据快手的招股说明书中的数据,IPO前,宿华、程一笑等管理层持股合计约27.16%,腾讯紧随其后,持股份约21.57%,5Y Capital和晨兴资本分别持股16.66%和16.65%,百度持股约3.78%。虽然股权比例上腾讯是最大的单一股东,但是从投票权看,宿华和程一笑才是公司的两位控股股东。因为背靠大树,所以快手的估值在过去几年增长10多倍。IPO前最后一轮估值为286亿美元。
资料来源:快手招股说明书和公开资料整理,作者制表
3、行业欣欣向荣,数据相当亮眼
(1)直播电商市场一派繁荣
当下直播平台竞争异常激烈,从下图中可以明显看出,中国电商零售规模(以GMV计)呈现极速增长态势。自2015年的38039亿元到2019年的99043亿元,预计2019年-2025年复合增长率为18.1%。而直播电商的占比发展则更是不可小觑:2017年,直播形态初萌芽,占比仅为0.30%,而短短3年的时间,其比例就达到了总GMV的4.2%,而预计在未来的5年内,直播带货占比GMV的总量依然会持续走高,预计2019年-2025年复合增长率高达57.7%。
资料来源:快手招股说明书
(2)快手“老铁”群像
老铁经济的巨大生命力令人不得不好奇:快手上的老铁们究竟是怎样的一个群体?数据显示,“南抖音,北快手”的说法并非空穴来风:快手用户占比前四名的城市分别为:河北,山东,广东,河南,其中三个城市为北方城市,其中河北与山东占比相差不多,总计将近18%。而抖音用户活跃度排名前10的城市中前四名为广东,江苏、河南、山东,而其中广东以10.6%的百分比领先,其余三个城市占比则差距不大。
数据来源:Questmobile,公开数据整理
从快手的用户活跃度来看,2017年到2020年Q3,平均日活跃用户从6670万增长到2.62亿,月活跃用户(MAU)从1.36亿增至4.83亿。每位日活跃用户的在线时长稳定增长,从52分钟增加到了86分钟。如果以包含小程序的用户来看,截止2020年Q3,快手的日活和月活已经分别达到3.05亿和7.69亿。总体来说,快手用户活跃度持续增长,说明快手用户群的生命力目前还很旺盛。
资料来源:快手招股说明书
众所周知,仅仅有活跃度是不能够给平台带来高收益的,直接给快手带来收益的,是付费用户增长,从数据上看,快手每月的付费用户数量呈现基本稳定的趋势,近一年增速有所下降。但是,同时也可以看出,每月付费用户收入自2018年来呈现下降趋势。
资料来源:快手招股说明书
(3)与众不同的粉丝群分布
海通证券的研究报告显示,2020年5月到10月,GMV Top 50的主播,也就是通常的带货大V在快手平台的分布人数最多,甚至略高于淘宝。这与快手的普惠算法以及老铁经济不无关系。老铁经济优势的凸显在快手平台展现的可谓淋漓尽致。
资料来源:海通证券报告
以老铁经济为基础,快手形成的粉丝群体,呈现明显的家族性特征。目前快手平台公认有6大家族:辛巴的818家族,散打哥的散打家族、方丈的丈门家族,张二嫂的嫂家军,二驴的驴家班以及牌牌琦的716家族。目前除了因整顿而遭受全网禁播的牌牌琦所在的716家族的粉丝数量较少(也有6452万)外,其余几大家族的粉丝数量都在一亿左右,而辛巴家族一家独大,坐拥2.1亿粉丝。而每个家族也名副其实,核心成员大多是夫妻、父母等至亲。而目前,各大家族的核心成员也均拥有不止一个子公司。而更加令人惊奇的是各大家族内部的关系维系:头部成员之间相互打赏,线下紧密商业化合作,合作远大于竞争,颇有把酒言欢,深情厚谊之感。
淘宝直播在李佳琦和薇娅两位顶级主播的带货下,大家都纷纷‘买它买它’,二位的GMV约占前50大主播的1/3, 在2020年10月一度高达52.4%,头部效应相当明显;快手六大家族形成的集中度也非常高,粉丝力量也是不容小觑的, 2020年10月辛巴家族贡献GMV约占快手前30大主播GMV的一半;相比之下,抖音平台的主播没有明显的聚集效应、虽然有众多明星入驻,但是明星的带货能力很多时候比不上大网红的实力。
(4)亮眼的历史财务数据
从财务数据上来看,快手的迅速发展也是有目共睹。2017到2019年,全年的营业收入分别为83亿元、203亿元、391亿元,经调整后的净利润分别为7.7亿元、2亿元和10.3亿元,表现可谓相当不错。当然,到了2020年Q2和Q3,快手开始大幅亏损。后面我会详解亏损的具体原因。
资料来源:快手招股说明书和大喵预测
目前看来,快手的营收结构持续改善,由过去几乎完全依赖直播,到2020Q3直播业务营收占比逐年下降。从平台各项业务的分部收益来看,快手主要收入来源虽然依然是直播业务,但2017年,2018年,2019年,以及2020年Q3直播业务收入分别占平台总收入的95.3%,91.70%,80.40%和62.2%。
近年来线上营销业务对收入贡献也是增长迅猛,快手一直被认为是行业内较为“低调”的存在,而从其历史的广告收益来看也是对这点的一个佐证,快手对广告业务的逐步重视,有利于其从下沉市场上浮,随着周杰伦、张雨绮等明星的介入,快手的广告业务的收入占比持续提高。从2017年的4.7%一路上升到2018年的8.2%、2019年的19.0%以及2020年前三季度的32.8%。
其他业务收入(电商、游戏、其他增值服务)占比虽然很少,截止2020年9月仅占5%,但却呈现指数级的增长。其他业务收入从2018年0.2亿增长到2020年前三季度的20.25亿元,2年增长了近百倍。
其中,电商业务规模增长最为强劲,交易总额从2018年的0.97亿增长至2020年前三季度的2040.06亿,电商交易规模增幅达千倍,根据快手招股说明书,电商用户的重复购买率超过60%。
资料来源:快手招股说明书
单一的结构是难以应对消费者多元化的需求。快手也深知这一点,也开始着手进行了多业态布局。近期快手与京东结盟,也意在强化电商直播的供应链布局。而除了直播电商这一收入大头,快手在其他业务还具有相当巨大的潜力。而此外,快手此前对于教育、游戏业务的布局也是相当欠缺。而股东腾讯无疑是这一part的一大助力,而在这两个领域,竞争对手的格局也尚未成型,这也无疑是快手IPO后另一个重大方向所在。
完美的故事只存在童话里。说了这么多快手的强项,是时候说说风险了。
4、快手江湖路,似乎没那么顺畅
(1)老铁经济学屡试不爽,2020大幅亏损为何?
A.营销费用剧增
在2020年前三季度,虽然快手的营业收入为406.77亿元,公司却也披露了高达72.44亿元的巨大亏损。经过查看快手的分项费用可以得出,快手在2020年花费在市场营销和研发支出等方面的支出大幅增加。截至2020年9月30日,快手销售和营销开支从2019年同期的55.79亿元人民币增长到了198.33亿元,增幅高达256%。这一部分开销主要应用在获取新用户、维持现有客户和对于快手极速版等App的市场营销、品牌推广和广告活动。快手的研究开发经费在2020年前三季度也由去年同期的20.5亿元增长1倍多,录得48.18亿元人民币,快手解释为这一部分大幅增长主要由于其在人工智能、大数据等方面的不断投入等。快手公司的行政费用也因为人员的增加比去年同期增长了88.0%。然而巨额的市场推广和研发等费用的支出,持续的“烧钱”,是否能够继续为快手的高速增长‘补血’,依旧值得推敲。
资料来源:快手招股说明书和笔者预测
B. 可转换可赎回优先股的大幅变动
上面说到的72.44亿元的净亏损还是经调整后的。如果我们看报告内按国际会计准则的净亏损,那就更吓人了。截止2020年Q3,快手高达973.7亿元的巨额亏损,而其中由可转换可赎回优先股公允价值变动造成的亏损就达891.5亿元。不过大家不要担心,这部分并非实际亏损,仅是账面亏损。因为可转换可赎回优先股虽然可以转换成股权,但转换前财务处理上依旧是一种负债。而随着估值大幅提升,这部分股权公允价值的变动就形成了亏损。快手上市后,这部分都将转化为普通股,负债将转为权益。
C.近几月经调整净亏损在缩窄
2020年前6个月,快手出现了63.5亿元的经调整后净亏损,而根据更新的招股说明书,快手2020年前三季度经调整后的净亏损为73.9亿元,即第三季度新增约10.4亿元亏损,可见,平均月亏损在收窄。预计到上市完成后,由于没有了IPO工作产生的费用,经调整后净亏损仍有收窄的可能。
(2)用户增速放缓
短视频平台江湖血雨腥风,而作为短视频第一人的快手却也远远不是独孤求败一般的存在。尽管日活用户依然数量庞大,但是增速却逐渐放缓。而早在2018年6月,最大竞争对手抖音也已经实现了1.5亿日活,实现反超。截至2020年8月,抖音全球日活用户已经超过6亿,月活用户超8亿。反观快手,2020前三季度平均日活用户3.05亿,月活用户均7.7亿,虽然月活用户不相上下,但是日活用户显著低于抖音。快手巨大的用户基数既是成就快手高用户活跃度的基础,却也是用户快速增长的潜在阻碍。
(3)平台形象受损
不仅仅是用户增速减缓,平台的形象定位也是快手另一个痛点。快手自从成立,好似就伴随着low,低俗的标签。从杨清柠的未成年怀孕,到mc天佑低俗喊麦,从牌牌琦的大规模社会摇,到猫妹妹大打色情擦边球。直播乱象不断。快手的粉丝群大多集中在6-17岁,18-28岁,未成年人占据了一大部分,而监管对于直播平台的众多乱象是杀伐果断的。头部主播的低俗以及被封杀,严重影响了快手平台的整体形象。
而乱象却不止于此,辛巴事件近期也在各大热搜平台曝光。2020年10月,辛巴团队的主播在直播时推荐的燕窝被消费者质疑其实是糖水,事情一出,辛巴团队坚决否认,然而最终的调查结果却坐实了辛巴团队虚假宣传的事实。尽管售假现象并非是快手平台独一份,但辛巴作为“快手一哥”,其形象对快手整体形象的影响也不言而喻。从低俗直播到带货翻车,快手的low标签看来一时也难以摆脱。而家族内部严格的师徒制度,仿佛也是东北人的烙印。这样偌大的家族群体,对平台却也日益成为了负担。江湖风气的盛行,家族之间的联合,使得众多商家望而却步,新人主播难以发展,平台本身投鼠忌器。尽管快手有意在进行去家族化的努力,但壮大的家族本身以及长期的利益关联也颇具前路艰辛之感。
(4)合规要求提高
互联网行业飞速发展,而直播平台的乱象却也从未停止。色情低俗、网络赌博、引诱未成年人打赏、售假卖假、虚假网课…可谓层出不穷,防不胜防。后疫情时代,网络的作用更加重大,国家对于直播平台的监管也越发严格。2020年6月以来,随着各大政策的出台,直播电商的准入门槛以及管理规范也逐步明晰。疫情期间,直播的重大利好使得商务部以及各地政府部门积极鼓励扶持直播电商行业健康发展。尽管官方大环境予以认可,但由于下沉市场巨大,粉丝良莠不齐,如何响应号召,加强监管,有序高质量发展也是快手亟待解决的问题。
(5) 竞争者欣欣向荣
尽管占据着江湖第一短视频的名号,快手这把交椅也并非坐得稳稳当当。老对手字节跳动的新一轮融资紧随快手IPO之后,抖音、今日头条、西瓜视频上市也指日可待。同时,抖音在海外市场的绝对地位尚且不可撼动,尽管川普叫嚣着要进行一波封杀,但是他自带热搜的属性反而为抖音做了更大的一波免费广告。数据显示,抖音及其海外版TikTok的下载量已经直飚全球非游戏类移动应用数据的下载量榜首。此外,斗鱼、虎牙、YY等老牌直播平台依旧具有着强劲的竞争力。
5、快手估值4314亿到4724亿港元?是低估,还是泡沫?
去年港股打新“赚钱效应”凸显,一方面是像网易、京东等头部互联网公司二次港股上市,另一方面,就是越来越多投资者把目光转“向南”。从下表可以看出,虽然2020年中签率低了一些,但是整体打新的累计收益和年化收益回报率都比2019年有显著提高,尤其吸引眼球的是2020年的大肉签-思摩尔国际(6969-HK),上市上涨150%,如果以当天收盘价卖出,一手可赚18600港币。
资料来源:富途证券
那么快手会不会成为下一个“大肉签”?能不能让众多像小编一样的散户投资者在春节前后实现“车厘子自由”呢?我们先来看一下快手目前的估值情况。 假设:
(1)本文采用EV/EBIDTA的方法对快手进行估值,首先以小米、美团、腾讯和阿里巴巴作为对标公司,计算出平均的forward EV/EBITDA为43.12。
数据来源:Refinitv Eikon
(2)快手2020年Q3的营收相比2019年Q3增速为49%,假设快手2020年全年营收增速为49%,则2020年全年营收=391*149%=583亿元。
(3)假设快手2021年的收入预计以和2020年同一增速增长,则计算为869亿元。
(4)EBITDA利润率以2017-2019年的均值计算,为9%,则2021年的EBITDA预测为78.21亿元。
(5)假设快手的动态企业价值倍数处于40-50倍之间,则快手估值预计为3128亿元到3910亿元之间,即3768-4710港币之间。
根据今日(1月26日)快手向港交所提交的上市发行方案,快手发行价介于105-115港币之间,对应估值介于4314亿港元和4724亿港元。根据我们以上的预测,快手发行价处于区间的偏高阶段。考虑到港股新经济的市场情绪持续高涨,快手的估值仍有上行空间。
如果以110港元的发行价来计算,快手发行市值为4544亿港元,即3771亿元人民币。对应快手的滚动市销率大约为6.5倍,动态市销率大约为4.3倍。这比YY的市销率确实要高一些,但相比哔哩哔哩以及拼多多30倍的市销率就不算什么了。
另外,我们还可以参考Tiktok(抖音海外版)500亿美元的估值,大家觉得快手的发行价合理吗?
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