1、市场回顾与展望：2021年的几个不确定性
周四利率整体波动不大，股市和商品强劲反弹对利率下行形成约束，但资金面宽松程度虽有下降，但整体依然较宽松，也限制了利率的反弹空间。我们继续展望明年，今天来讨论明年的不确定性。实际上，这些不确定性是目前市场非常关注，但是还没有明确答案的问题，也是对明年宏观经济，债券市场会产生较大影响的问题。
（1）疫情的不确定性。疫情发生至今，快1年的时间。虽然市场乐观预期认为疫苗的出现将有助于防控疫情，但由于疫苗的研发时间太短，仅仅是疫苗的出现，疫情还是存在较大的不确定性：海外人群对疫苗的接受度有多高，毕竟疫苗并未经历长时间的临床试验；疫苗的有效期有多久，是否需要持续的接种疫苗；会不会产生不良的反映；疫苗的产能如何，最终对人群的覆盖率有多高。疫情持续的时间越长，对经济的影响和社会的深层次影响就越大。
（2）宏观数据方面，出口的不确定性最大。今年出口受益于我们疫情防控的得力以及长期以来形成的产业链的完备和优势，也受益于海外主要是刺激消费。疫情发生后，出口不降反升，甚至对海外产业链形成了出口替代。但是20201年，伴随着疫苗逐步的普及，疫情也早晚会得到控制，而消费端的刺激也不太能够延续，因此2021年可能出口又面临“被替代”。只是不确定的是，出口回落的时间点和幅度。
宏观数据的节奏方面，目前市场的主流预期都是经济前高后低，这个估计分歧不大，因为基数的原因，前面是很高，后面也确实会下来。但是不确定的是前面高到多少，后面回落到多少。目前主流的预期是1季度GDP接近20%，隐含的是由于2020年一季度砸了一个坑(-6.8%)，那么2021年一季度会完全回补这个缺口，最终2020和2021年平均一季度GDP同比都有5.8%的增速。当然，预期2021年全年GDP接近10的前提假设，也是认为疫情对经济长期走势没有影响，疫情期间损失的会在后面很快回补回来。我们认为，这恰恰是市场上最大的不确定性，也就是疫情对经济的影响到底是短期还是长期的。
（3）房地产的不确定性。2020年房地产成为国内驱动经济回升的主要动力之一。从5月份以后，确实各地的房地产市场迅速回暖。2021年的不确定性在于，在“房住不炒”的国策下，房地产市场景气度回落的速度如何。更严重的是，目前全国的房地产市场分化特别严重，大城市群以及周边的城市房地产市场依然火爆。但是部分区域，部分三线以及以下城市房地产市场非常低迷，一旦这些城市的房地产市场加快下滑，无疑会对当地的财政收入，甚至是城投债形成一定的压力。
实际上，不仅仅房地产面临结构的问题。目前宏观和微观都存在较多的结构问题，而不是总量问题。这些结构问题引发的是城市差异的巨大，行业差异的巨大，贫富差异的巨大等等问题。
（4）货币和财政政策退出的节奏存在不确定性。不管是货币政策还是财政政策，从疫情期间的极度宽松，到经济改善后的逐步退出，市场对此没有太多的分歧。央行也一直强调要珍惜货币政策正常化的空间，实际上从5月份开始，货币政策已经从极度宽松转向了适度宽松。但经历了2020年信贷的大幅扩张，目前政府，企业和居民的杠杆率创了新高，政策退出的节奏如何拿捏，则存在较大的不确定性。如果退出的力度不够，容易引发宏观杠杆率的持续回升，也透支了未来货币和财政放松的空间；如果退出的力度太快，可能引发经济再度下行。
对债券而言，如果货币政策退出的太慢，虽然流动性方面支持债券市场，但是政策也会对经济和通货膨胀预期产生更持续的正面推动，反而不利于债券市场。但如果货币政策退出的太快，虽然债券也面临流动性的压力，但如果经济和通货膨胀预期被压制，对债券市场反而是好事。所以，目前债券利率已经处于相对高位，那么货币政策退出的越快，对债券是好事。至于积极的财政政策，如果退出，对债券是好事，意味着债券供给下降。
（5）信用违约会不会传递到城投债。最近几年发生的金融市场的风险，很多都是灰犀牛事件，而不是黑天鹅事件。也就是说这些风险是客观存在的，各种措施只能缓释风险，而不能完全避免这些风险。当信用债违约的时候，虽然是对金融市场会产生冲击，但辨证的看，这也是在释放风险，避免风险持续累计到无以复加的程度。目前市场对城投债会不会违约这个问题，存在较大的分歧。上周政治局会议也指出要做好存量风险的化解和增量风险防范。我们认为，由于经济的下行压力，部分城投债违约的压力客观存在。如果不去释放风险，风险会积累的更大，而一旦爆发，可能会引发连锁的反映。所以，有序化解，逐步释放，可能是更好的办法。
当然，不管2021年城投是否会出现违约。考虑到经济的压力和2021年信贷扩张速度的放缓，信用违约风险比今年更大，可能也是大概率事件。
2、周四早盘市场策略
美联储12月议息会议决定维持基准利率和资产购买速度和久期不变，但完善了QE的前瞻性指引，表示将继续购买债券直到经济出现实质性好转，称在缩减QE规模之前会向市场提出警告，并重申自己有可能扩大债券购买力度和调整购债久期。此外，美联储上调了经济增长预期，点阵图显示美联储预计维持利率在当前水平直至2023年，后者与9月保持一致。美国11月零售数据意外走低，但美国传出了对财政刺激计划谈判结果乐观的消息，叠加欧元区12月制造业PMI初值普遍走强，美股涨跌不一，欧股、油价普遍上涨，美债收益率小幅走高。
展望未来，央行近期货币投放的相对积极给中短端提供了确定性，以2.95%的1年期MLF利率来看，存单收益率未来下行的空间较为有限，建议关注3年以内利率债的机会。长端方面，11月经济数据显示目前基本面仍处于我们此前给出的经济动能向内生因素切换，经济持续修复的框架内，限制了长端的做多热情，目前以把握交易机会为主，关注一些短期事件的影响，如政府债发行、中央经济工作会议等。
3、午盘市场综述
今日央行继续续作100亿逆回购，公开市场整体零投放零回笼，资金边际偏紧但整体较松，DR001加权回到1.35%，国股行3个月存单一级报价2.50%少量募集。上午现券利率基本跟随股市先下后上小幅震荡，截至午盘，各期限活跃券收益率与昨日收盘相比变动幅度基本在1bp以内。
展望未来，今日央行操作继续确认货币投放较为积极的意图，继续看好3年以内利率债；长端囿于经济修复与潜在的通胀压力，暂时没有看到比较明显的趋势性机会，整体以择机交易为主。