1、市场回顾与展望：短期内信用压力缓和，利率压力也会缓和
上周利率明显的反弹，信用风险加剧引发了流动性担心，利率债被抛售；此外，资金面紧张，一级市场发行较弱，存单一级市场利率继续反弹，带动利率的反弹。短期内利率债市场的两大利空在于信用风险的传染和对货币政策退出的担心。
（1）对信用风险加剧引发流动性担心这个问题，短期内可能会有所缓和。11月21日，金融委第四十三次会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。会议指出，秉持“零容忍”态度，维护市场公平和秩序。要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。
我们认为，这一表态无疑会缓和市场对信用债市场违约加剧的担心。从具体措施上，短期内流动性投放也会加码，以缓和市场已经由于信用风险引发的流动性风险，这对利率债是好事，可以避免利率债被错失。
我们认为，金稳会的态度只是避免短期内信用风险进一步的扩散和蔓延，对金融市场形成较大的冲击。中期内，信用债市场的违约风险能否真正的降低，还是取决于经济的改善程度和企业信用资质的改善。实际上，最近违约的信用债，也确实存在行业低迷，信用资质恶化的事实，而不能完全归结为恶意违约。由于这一轮疫情以来，各个主体的宏观杠杆率都出现明显的上升。一旦明年政策开始退出，那么企业的违约压力可能还会增加，所以还不能就此乐观的认为信用风险会缓和。当然，如果政策上关注恶意逃废债，还是有助于缓和信用债无序违约进而引发流动性风险的压力。如果信用风险增加的同时，并不引发流动性风险，那么利率债的环境会更为有利。
（2）即使市场有退出的担心，但是利率已经充分反映了这个预期。上周影响债券市场的另外一个利空就是市场担心货币政策会进一步退出。虽然5月份以来，货币政策已经从过度宽松转向了适度宽松，这本身就是退出。但是目前市场担心的货币政策进一步退出，例如疫情期间下调的30bp基准利率重新加回来。我们认为，这一担心还是过于悲观了。
首先，从政策上讲，上周也有声音认为政策不能退出太快。毕竟现在的经济还不稳定，近期违约的信用债，也确实存在信用资质恶化的事实。所以，如果后期马上把利率加回去，无疑给市场传递紧缩的预期，并不利于经济的稳定恢复。
其次，即使是把疫情期间下调的基准利率加回去，目前的目前的债券市场收益率也已经回到那个水平，已经提前反映了这个预期。
最后，从目前的收益率曲线看，对经济的预期也不乐观。随着5月以来收益率的持续上行，从利率的绝对水平来看，目前的利率债收益率曲线已经基本全部超越了年初的水平。即使与2019年的利率高点相比，短端利率已经超过了2019年的最高点，中长端利率则尚有10-40bp不等的差距。
而从收益率曲线的形态来看，无论是与2020年年初相比，还是与2019年的高点相比，目前的收益率曲线明显都更为平坦，这一方面反映——江海证券债市策略2020-11-19出结构性存款压降压力下，银行对长期负债的缺乏带动存单利率连创新高，以及随着政府官员的不断表态，市场对货币政策退出的担忧不断加剧，推动资金利率和短端债券利率上行，是推动本轮利率调整的主要原因；另一方面至少从一定程度上说明目前市场对经济基本面并没有那么乐观，经济乐观预期并不是利率调整的最主要原因。
展望未来，在央行的货币政策总量难松，结构性政策大概率退出的背景下，市场未来走向的关键就取决于经济和通胀的表现。考虑到经济增长明年大概率冲高回落，通胀中枢也将大概率有所下移，长端利率缺乏进一步显著上行的明确触发因素。而一旦货币政策边际收紧对基本面的负面影响开始显现，经济的下行压力或将加大，债市的机会也就有望来临。
2、经济结构分化或将降低需求复苏力度
疫情后半程，工业生产已基本回到疫情前水平，制约经济恢复正常的因素主要为需求尤其是服务等消费需求。但从现有数据来看，不同企业类型、不同收入人群之间的表现分化或将对需求复苏的速度和力度产生制约，一方面，相比大型企业而言，小型企业承担了更多的提供就业岗位职责；另一方面，高收入人群消费的收入弹性更小，其收入增长对消费支撑力度有限。
企业表现分化的两个例证：一是大型企业PMI连续8月高于50，而6月以来小型企业PMI始终在荣枯线附近挣扎；二是限额以上企业消费品零售总额与限额以下表现差异明显，如10月限额以上企业零售同比增速已达到去年次高水平，但社零总体增速离去年平均水平还有近4pct的差距。
居民收入分化的两个例证：一是三季度全国居民财产净收入恢复明显快于工资和转移收入，二是一二线城市房价上涨明显快于三线城市，与此同时与日常消费相关的核心CPI一直在低位徘徊。
3、上周五早盘市场策略
上周美国首申人数五周以来首次上升，财长努钦要求美联储延长疫情期间推出的CPFF、PDCF等定向流动性支持工具的到期期限，美参议院共和党领袖同意重新恢复新刺激计划谈判，最终美股收涨，欧股小跌。国内方面，永煤违约仍在发酵，永煤债主承、信评、会计师事务所等中介机构遭交易商协会启动自律调查，消息称由于部分债权人不同意“20永煤SCP003”展期方案，高达265亿元的豫能化及永煤债券或将触发交叉违约。
市场层面， 我们认为近几日市场大幅调整可能主要与货币政策退出预期及信用风险加剧引发基金抛售有关。对于前者，其实利率早已开始反映；对于后者，只能走一步看一步，但若其未来进一步影响市场情绪以及流动性，央行预计会出手干预。现阶段继续维持中期震荡观点不变，但建议交易盘适度减仓以观望为主，等待市场情绪改善。
4、周五午盘市场综述
今日公开市场净回笼800亿元，上午资金面偏松，DR007最新加权在2.20%，但9M国股存单一级继续提价至3.32%。股市低开高走，板块继续轮动，新能源、周期重新领涨，金融板块领跌。市场层面，昨日止损盘集中出货，上午市场情绪有所好转，国债期货由绿翻红，带动现券收益率小幅下行，国开活跃券收益率普下1bp，国债活跃券收益率普下2-3bp。展望未来，上午的利率下行并没有明显的驱动因素，这侧面反映出现在的市场利率已有一定价值，但现在市场情绪还不够稳定，建议交易盘继续观望。