市场大幅震荡下的风险与机遇——看看最赚钱的基金经理怎么说？

云锋导读

今日，A股市场再度展开调整，北上资金早盘大卖超百亿，这是否意味着本轮上涨的终结？

今年上半年，许多基金表现优异，为投资者带来了丰厚的回报。云锋金融梳理出有鱼智投平台上各类资产中表现最好的基金，并整理了管理这些基金的资管机构对各自所持资产的观点，这或许有助于读者了解目前市场与长期走势预期。

科 技

疫情影响导致“线下”经济活动受限，取而代之的“线上”活动需求激增，叠加我国“新基建”主题背景下，科技产业战略意义凸显，科技板块股价一路高歌，成为上半年涨幅最大的板块之一。在各大资管的科技板块中，贝莱德和富兰克林邓普顿的相关基金表现优异，分别录得30.06%和24.25%的涨幅。

他们对这一板块有何观点？

在《3 reasons to stick with tech stocks》中，贝莱德全球基金资产配置经理鲁斯·克斯特里奇（Russ Koesterich）表示看好科技股，原因如下：

第一，高ROE能够支撑科技股未来的表现。

从传统的衡量标准来看，科技股看起来很贵，标普500的科技板块市盈率达到了23倍，比大盘高了大约22%，这是十多年来都没出现过的景象。如此高的市盈率的背后是科技板块强劲的盈利能力，科技板块目前的ROE大约在30%，高出十年均线7%。（参见：投资低市盈率只会让你落后市场）

第二，宽松的金融环境助力科技股的表现。

科技股需要流动性。在历史上，通常流动性宽松的时候，科技股更有机会跑赢大盘。以高盛的金融环境指数作为参考，如果流动性宽松，科技股可以跑赢大盘约1.5%；但如果流动性收紧，科技板块的表现则低于大盘近1%。如今，为了应对逐渐放缓的经济增速和可能的黑天鹅事件，金融环境有望持续维持宽松状态。

最后，在全球经济增速放缓的当下，科技股可以起到“避险”的作用。

从科网泡沫开始泛滥的1995年到金融危机结束，科技股的表现常常和市场波动性呈现负相关关系：市场波动性每增加1%，科技板块通常会下挫0.1%。但是，如今的情况已经大不一样。当市场波动性上升之时，政策就会有所回应，这使得科技股也在波动性上升的时候常常表现优于大盘。

富兰克林科技基金投资组合经理乔纳森·柯蒂斯（Jonathan Curtis）在《Talking Tech In An Era Of Digital Transformation》一文中也有类似观点。

他认为，如果统计标普500过去30年的市盈率趋势会发现，科技行业目前的市盈率离1999-2000年时水平还有很大差距，从这一角度看，泡沫并非科技行业所要考虑的问题。在疫情环境中，一些科技企业的资产负债表非常良好，因此非常适合长期投资。

截至今年6月23日，科技行业的溢价约为8％，考虑到该行业较为强劲的长期增长，这一溢价是合理的。而且这一领域的公司质量非常好，按照EBITDA利润率计算，该行业在标普500指数中的利润排第三，也是标普500指数中少有的几个净现金为正的行业之一。

在谈及未来的盈利增长点时，乔纳森认为数字化转型将酝酿很多机会。

数字化转型实际上就是帮助企业更好地了解其客户、软件和数据，然后利用科技从根本上来改造或改善其业务流程，以节省成本的过程。比如，Uber、Facebook和Airbnb就是这方面的典范，他们利用数字化转型技术，进入了非常成熟的市场，并改变了这些市场的运作方式。实际上，Uber是全球最大的出租车公司，但它没有一辆自己的车；Facebook是世界上最受欢迎的媒体，可它自己却不生产内容；Airbnb作为全球最大的住宿预订平台，但却没有一间属于自己的房子。

支持数字化的云计算技术拥有3万亿美元的机会。

具体而言，乔纳森认为在教育、商业应用程序、职业发展、金融服务、金融科技和电子商务领域存在机会。如果没有大型安全的公共云平台，这些机会都不可能实现。乔纳森认为云计算正在为数字化转型创造机会。

此外，物联网领域有很大的机会。围绕这些领域的数据也存在一系列非常有吸引力的机会，这些数据可以帮助企业更好地了解客户及其业务流程。然后就是新贸易，这个不完全是实现电子商务，还要将电子商务技术带到线下。新贸易模式在新冠疫情期间获得很大发展，当时很多零售商的店里都没有人，于是他们把门店变成配送中心，顾客可以开车到停车场远程下单。

黄 金

受避险情绪影响，黄金在三月份大跌后强势反弹约20%。今年上半年，黄金累计涨幅为17.38%，成为了市场最受宠的资产之一，贝莱德的世界黄金基金更是录得24.22%的涨幅。

对此，基金管理人如何看？

在《Gold’s an imperfect hedge, but still attractive》一文中，贝莱德基金经理鲁斯·克斯特里奇表示黄金虽然不是完美的对冲工具，但是依然具有吸引力。

他认为，看好黄金的众多挑战之一是黄金的投资者甚至都不能对持有黄金的目的达成统一意见。有人认为黄金是对抗通胀的避险工具，另外一些则认为，黄金是对美元贬值或股票市场风险的对冲工具。他的观点倾向于后者，并认为以这种标准衡量，黄金经历了一次轻微的危机，但却是一个非常好的投资机会。

在2月的高点和3月的低点之间，黄金下跌了约9％，这证明了黄金不是一个稳定的对冲产品。然而，自3月份以来，黄金已从底部已飙升了20％，目前正在挑战2012年的最高水平。

鉴于这种不稳定的表现和目前高涨的价格，投资者应该如何看待未来的黄金？

鲁斯认为尽管黄金可以作为对冲股票风险的有效避险工具，但三月的暴跌证明了该资产的致命弱点：流动性。在三月份的动荡期间，随着投资者争先恐后地筹集现金，黄金以及几乎所有其他资产均被卖出。但是，尽管黄金并不是时刻有效，然而从过去三个月的表现看出，我们仍处于有利于黄金的环境之下。

对此，鲁斯有如下观点：

美元高涨已经被控制住了。截至7月15日，美元指数（DXY）从3月份的峰值下跌了6.6％，处于五年区间的中间位置。随着全球央行将短期利率钉在接近零的水平，美元可能会保持区间波动，从而消除了黄金上涨的潜在阻力。

实际利率为负，并可能保持这种趋势。美债收益率曲线的10年期部分实际利率为-0.65％。随着世界各国央行积极增加其资产负债表，此后的实际利率可能仍为负值。负实际收益率可以说是支撑黄金的最重要因素。由于名义利率接近零，通货膨胀后为负，因为货币不会产生收入，持有黄金不再有机会成本。

波动性尚未消除。尽管美联储已经使市场平静下来，但它们所能取得的成就是有限的。投资者仍在面对前所未有的健康风险、复苏不平衡以及取决于11月大选结果的各种政策转变的可能性。像上周一样，波动性将继续经历突发性爆发。

总体上，鲁斯对黄金未来的判断是：黄金是不完善的对冲，但仍可以买进。新冠病毒不仅给人类造成了巨大的威胁，而且对经济造成了持续的威胁。即使取得了良好的结果，投资者也将目睹长期的不确定性。这种情况加上实际负利率，应该会使黄金继续走高。

大中华

在全球疫情肆虐的大环境下，中国在遏制疫情上取得了优异的成绩，前期封锁造成的经济活动停滞正在逐步恢复正常。在这一背景下，股市作为经济的“晴雨表”，自然也水涨船高。其中，荷宝中国股票基金和景顺大中华基金在上半年分别取得了15.4%、12.1%的丰厚回报，我们看看他们对A股有何观点。

荷宝中国首席投资总监缪子美曾在《国际金融报》记者的专访中表示A股具备战略性资产配置价值。

宏观经济层面，缪子美认为短期仍存在不确定性，主要包括中美贸易摩擦、资管新规对金融业的冲击、去杠杆对投资的影响、财政政策后期的变化等。

估值方面，A股的市盈率远低于历史平均水平。缪子美表示看好A股未来5年的发展前景。她认为，随着A股逐渐纳入全球金融市场，更多的海外投资者会将A股纳入策略性资产配置中，低估值的A股经过调整之后，会有更多具备长期配置价值的股票出现。

在近期接受红周刊的采访中，景顺投资亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭称2020年下半年中国资产尤其是A股市场有望延续强势行情。投资机会上，离岸股票更关注互联网的投资机会，A股的必需消费品和医疗健康也值得重点关注。

赵耀庭认为近期的暴涨暴跌为情绪主导，不应该在此刻追逐，但A股在今年余下时间会延续近期的出色表现。

原因主要有以下四点：

首先，强劲的经济复苏。中国很可能成为全球为数不多“V”形复苏的且在年内实现GDP正增长的经济体。一系证据表明中国经济正在以2019年年底的水平全速或接近全速运转。

其次，疫情二次爆发风险降低。6月份，全国每日感染病例维持在20人以下，且北京疫情的有效管控凸显出国家成功控制疫情的能力。从理论上讲，政府具备放宽商业限制的条件。

再次，估值吸引力。目前在岸股市场（A股）市盈率较标普500指数折让40%，是自2014年4月以来最大的估值差距。实际上，整体A股估值相较历史仍不便宜，目前整体市盈率约为13倍，而5年期平均市盈率为12.1倍。但如果根据疫情做出调整，以过去24个月的平均盈利数据来看，估值就更加合理，目前为11.9倍，5年期平均为11倍。

第四，散户情绪的提振。2015年A股市场上涨期间，保证金融资占自由流通市值的10%左右，目前该数字仅在4%左右。这个空间的提升是推动散户入市的重要力量。

赵耀庭认为长期而言，货币宽松政策带来的大幅回报将逐渐消失，经济基本面的不断改善才是延续风险资产表现的最终动力，这也是投资者需要聚焦的根本性问题。总而言之，哪里基本面好转，投资者就应当将资金投向哪里。

但需提醒，当前中国市场关键风险仍然存在，例如中美摩擦等地缘政治风险以及美国和其他新兴市场新冠肺炎疫情二次爆发削弱中国商品需求的风险。

美股

在美国“无限量宽松”的货币政策和财政纾困政策支持下，美股从三月份低点迅速反弹。其中，标普500已经反弹了近40%，而纳斯达克更是反弹了46.61%。总体上，今年上半年，标普收跌4.01%，纳斯达克收涨12.1%。在众多资管产品中，富兰克林美国机会基金、贝莱德美国增长型基金和联博美国增长基金夺得三甲，分布收涨15.4%、11.84%、11.09%。

他们对美股如何看？

在《Two reasons for favoring U.S. stocks》一文中，贝莱德全球首席投资策略师迈克·派尔（Mike Pyle）表示看好美股。

他认为，在接下来的半年或一年内，美股的表现将优于其他发达市场。为应对新冠肺炎疫情，美国采取了全面且果断的刺激政策，其规模已经超过了其他主要发达经济体，预计美国还将出台更多救市举措。此外，美股还聚集了更多优质企业，这些企业具备渡过这场疫情危机的能力。

联博集团精选美国股票首席投资官库尔特·费德曼（Kurt Feuerman）认为债券利率下降，凸显了美股的估值吸引力。

为何利率下降能够刺激股市表现？

库尔特认为：一是较低的利率意味着较低的资金成本，因此企业可善用低成本的资金强化股东价值。二是债券收益率越低，股利的吸引力就越大。例如10年期美国国债收益率在3月3日下降至1%，同时间标准普尔500指数的股息率高达2.01%。换句话说，现在标普500指数的股息率比美国国债高出101个基点，利差是后金融危机时期以来之最。

那么，经济增长与企业盈利又将如何变化？

事实上，新型冠状病毒疫情对经济增长与企业盈利将会造成多大的影响，目前尚不足以下定论。尽管部分主要经济指标显示美国宏观经济仍然稳健，但是制造业调查报告亦显示许多行业的出货速度开始减缓，且存货开始攀升。因此，美联储通过降息来表明其力抗疫情冲击的决心。此外，降息亦可刺激房贷申请的需求并支撑房地产市场的表现，进而缓和疫情对经济造成的影响。只要经济不陷入衰退，极低利率的环境有助于股市中长期的表现。

债券市场

三月份的流动性危机让全球各类资产齐跌，债市也不例外，在这一情况下，美联储表示将长期保持利率在零水平，并开始购入高收益债券。流动性危机与美联储的宽松政策影响下，市场出现了大幅波动，其中美国综合债券*总回报回撤6.3%后大幅反弹，上半年累计上涨6.4%，而高收益信用债部分总回报跌幅达到20.78%，上半年累计下跌3.8%。在这一环境下，安盛环球通胀债券基金和PIMCO总回报债券基金拔得头筹，分别上涨7.1%、5.87%。
注：美国综合债券和高收益信用债分别采用彭博巴克莱美国综合总回报指数、彭博巴克莱美国高收益信用债总回报指数计量。

他们对债市有何观点？

在《Finding Opportunities in Public and Private Credit Amid an UncertainRecovery》一文中，PIMCO的全球信贷首席投资官马克·R·凯斯（Mark R. Kiesel）表示在三月下旬的下跌中，信用债信贷利差所代表的隐含违约率太大了，不符合实际，具有非常大的吸引力。

在谈及配置资产时，马克认为应该专注于有健康现金流的资产。他认为科技、国防、医疗保健、制药、电缆、电信、手机信号塔和公用事业等领域存在机会，而对于受“疫情大流行”直接影响的行业，例如能源，汽车，零售商和化工公司，需要谨慎一些。

他认为目前一些结构性产品是有吸引力的，包括商业抵押贷款支持证券和高质量资产支持证券。此外，私人资本解决方案真正开始加速。鉴于资产定价在这一领域还未成熟，现在还不是最好的投资时机，但可以肯定的是，私人信贷市场正在加速形成。

除了投资机会，信贷市场也存在风险。

目前，许多低质量的信贷部门正在以有害的方式发行债券，在08年金融危机后的几年中这种模式已经开始扎根。

在投资级别的范围内，BBB级债券的发行量显着增加；在非投资级领域，杠杆贷款规模在大量增长。实际上，在过去几年中，“新冠疫情爆发”前的抵押贷款债券仅占新发行杠杆贷款增量需求的一半左右。私人信贷市场也已从08年金融危机时的约800亿美元增长到如今的1万亿美元。

这导致在如今的政策环境下，部分企业正面临困境。资产负债表足够健康的公司能够进入到资本市场，而那些在疫情爆发之前就已经杠杆高企的企业融资举步维艰，特别是近期，几乎没有新发行的杠杆贷款和高收益债券。

介于此，马克预测高收益债最好的情况是接近百分之十的违约率，最差的情况甚至会是百分之十几的违约率，具体如何演变取决于劳动力市场。如果人们能相对较快地重返工作岗位，那些高收益的违约率可能会保持在个位数。但是，如果疫苗需要更长的时间才能投入使用并且社会隔离政策必须保持更长的时间，那么风险就会更高。

以下是有鱼智投平台上各类资产半年度中表现最好基金的榜单：