美股正在公开挑战地球引力？

“ 如果一位投资者高度冷静而理性的，决定股价的还是企业的盈利，而非变幻无定的动能，那么，面对今天的美股市场，他很自然会得出这样的结论——市场已经完全和现实脱节。”

《财富》网站刊文称，现在确实有很多人认为美股正在公开挑战地球引力，而这挑战注定将在某一天以失败告终，这种看法确实有很大的可能性是正确的。

只不过，同时又存在另外一种可能性，虽然相对较小，但是也不能完全排除——美股正在向着超高估值演变，这超高估值并不会像过去那些泡沫周期一样只是几个月或者一两年那样短期存在，相反，将成为一种常态。原因非常简单：美股最大的投资争夺对手美国国债，其收益率未来许多年都将持续严重低于历史水平。

上周结束时，标普500指数收于3194点，较之3月低点猛涨了43%，创下史上最大短期涨幅纪录。这也就意味着，指数距离去年年底的收盘点位只差区区1%。这局面看上去确实有点疯狂，因为企业利润的表现预期显然无法给出与涨幅相当的支持力度。

诚然，标普500指数周五大涨2.7%，与就业报告的利好有很大关系。可是，归根结底，决定当前股价的只能是未来的利润预期，而后者现在看上去依然是一片暗淡。2019年结束的时候，标普500指数之前四个季度的净每股盈利为139.47美元，达到史上最高。在经历了疫情爆发、经济停摆等一系列打击之后，这一数据显然是不可能回到那个水平的。

大胆在高价位上买入股票，无疑就承担了巨大的风险，因此投资者当然有理由要求更好的回报。姑且保守一点，假设大家希望得到5%的资本利得（再加上股息收益，总回报率大约是6.8%，实在不算高）。要达到这一目标，就意味着标普500指数到2022年6月初必须涨至3556点。接下来，就该为两年后的市场选定一个合适的市盈率了。这工作多少有些微妙，因为过去几十年以来，市盈率的波动颇为狂野。比如，1990年以来的市盈率中值为21.8，而近六十年来的数据则是17.4。

姑且取20作为未来的市盈率，这一数字高于更长期的水平，而低于近些年的高企周期，算是个折中的选择。下面就将指数点位除以20，来看看盈利必须增长到怎样的地步，才能让价格具备合理性。

以20的市盈率计算，到2022年年中，标普500指数近四个季度的每股盈利必须达到176美元，即较之2019年底还高出26.3%。这简直需要点石成金的魔法才行了。

事实上，盈利当前的走势恰好相反。

目前，分析师们的普遍预期是，到今年年底时，标普500指数近四个季度每股盈利将下滑34%，至92美元，而哪怕到2021年年底，这一数字最乐观也只是能够达到146美元，远远低于前面设定的176美元目标。或者也可以换个角度，从2021年年初开始到2022年年中，十八个月的时间内，每股盈利就需要实现从92美元到176美元的飞跃，才能赶上估值膨胀的速度，这可能吗？

只要是头脑清醒的人，没有谁会相信到了2022年年中，标普500指数每股盈利就能够达到176美元。想要得到更好的了解，可以借助席勒（Robert Shiller）的周期调整市盈率，这一指标根据近十年的平均水平对盈利进行调整，以排除短期因素的影响。根据席勒市盈率的数据，当前的盈利与正常态相比有7.5%到10%的差距，也就意味着如果没有发生疫情和之后的变故，这一数字现在应该是120美元。

姑且再做一个乐观预期，相信这一数字2022年年中真的能够回归去年年底的139美元（毕竟与176美元相比，这还相对容易接受一点）。在这种假设之下，标普500指数两年后涨至3556点，较之当下高出10%，还是可能出现的局面，而将这一点位与139美元相除，得出的市盈率将是大约25.6，比过去二十年的典型水平高出近18%，而比1960年以来的典型水平高出40%以上。

当然，投资者既然选择了风险较高的股票，自然就会要求后者提供比无风险的国债更高的回报。他们所要求的总回报，实质上就是国债收益率，以及风险溢价的总和。长期而言，3.5个点的风险溢价属于较为正常。因此，如果根据通货膨胀调整后的“真实”利率为0.5%（十年期国债收益率2%，通胀率1.5%），则风险溢价加真实利率为4%，这也就是投资者能够指望的“真实”回报。在这种情况下，他们等于为每4美元盈利支付100美元的价格，即市盈率为25。

站在今天的立场上看，这样的结果完全是可以接受的，毕竟是年期国债当下的收益率只有0.92%。也许，这样就可以解释市盈率近两年令人瞠目的膨胀了。只不过需要明白的是，当下其实是一段非常时期，由于大量外国投资者寻求安全的资金涌向了国债，利率受到了严重的压制。

真实利率的长期平均水平其实超过5%，只是近年来持续走低，而未来相当时间内预计还会是这一。不过，如果美国经济持续以2%或者更高速度增长，则真实利率也不可能低太多，毕竟国内生产总值的表现是与资本需求和真实利率密切关联的。

当然，如果合用的市盈率不是25.6，而是20，那么美股当下就极为昂贵，而且大概率高估了。比如，按照这样的市盈率，即便按照乐观预期，到2022年年中，标普500指数每股盈利回归139美元，相应的点位也将只有2780点，比今天还低了13%。

可是反过来，面对当前股市的估值，确实可以找到一种叙事，让其合理化，并且还留下未来进一步高企的空间。这就像是那些惊险电影一样，观众们其实根本想不到主人公是如何逃出生天的，但后者还是神奇地闯过了重重杀机，并获得了最后的胜利。这样一幕发生在股市现实世界当中的可能性诚然极端有限，但是也不能完全予以抹杀。